來源： 澤平宏觀

　　以下為報告第一部分　

　　1 黃金的三維度分析框架

　　1944年7月，45個國家代表齊聚美國布雷頓森林市達成一致協定，各國貨幣盯住美元，各國財政部和央行按照35美元/盎司與美國兌換黃金，此后黃金價格長期保持穩定。

　　隨著美國進口下降而對外投資不斷增加，疊加冷戰、朝鮮及越南戰爭，美國黃金庫存降低，1971年8月9日，美國總統尼克松宣布“美國已無力履行美元與黃金掛鉤的國際承諾”，布雷頓森林體系失效。1976年1月8日，國際貨幣基金組織在牙買加會議上通過了關于國際貨幣制度改革的協定，允許黃金與外匯、本幣進行便捷兌換。自此，黃金的價格開始受各市場因素綜合影響，金價進入自由浮動時期。黃金同時具有貨幣屬性、金融屬性和商品屬性，三種屬性共同決定金價走勢，我們從這三個屬性入手，建立黃金的分析框架。

　　1.1 貨幣屬性

　　黃金曾經長時間作為貨幣存在，“貨幣天然不是黃金，但黃金天然是貨幣”。一方面，黃金具有易分割、難以毀壞、單位價值高、易鑒別等特性，是歷史上優質的貨幣載體。另一方面，在當前的信用貨幣制度下，黃金仍然具備儲備功能和支付功能，因此發達國家央行仍大量儲備黃金，新興市場國家央行國際儲備多元化的一大方向就是增持黃金。

　　在黃金的貨幣屬性下，其價格受兩大因素影響，一是與計價貨幣美元之間的替代性，二是作為貨幣的避險屬性。

　　1.1.1 黃金價格與美元指數負相關

　　美元指數對于黃金的影響分為兩個層面：一是國際市場上黃金由美元標價，所以美元指數直接影響黃金價格，當美元下跌，黃金本身價值沒有發生變化，則體現為金價上漲，兩者關系偏向于同一現象的反向指標；二是黃金與美元同時具有貨幣屬性，有相互替代效應，當美元價值下降，黃金作為貨幣的地位上升，價格上漲，兩者偏向因果關系。從歷史數據來看，黃金與美元指數具有一定的負相關性，相關系數為-0.43。 

　　1.1.2 黃金價格與風險指數正相關

　　隨著人類貨幣進入信用本位，當國家信用出現危機時，信用貨幣會發生貶值，即貨幣本身相對于外界的購買力會發生貶值。為了保持自己的資產水平不受侵害，居民會將自己的貨幣資產盡可能地轉換為其他不受影響的通貨。在危機時刻，相比美元、瑞郎等同樣具有避險屬性的信用貨幣，黃金作為一般等價物，有著得天獨厚的歷史地位，是社會公認的更加安全的避險資產，推動金價上漲。

　　VIX是S&P500的成分股期權隱含波動率加權平均后所得的指數，常被稱為投資人恐慌指標，我們以VIX作為風險指標，代表著對市場未來風險程度的預期。從歷史數據來看，在2012年歐債危機、2016年英國脫歐公投和2020年新冠疫情沖擊期間，金價與風險指數均有較為明顯的相關性。 

　　1.2 金融屬性

　　黃金作為大類資產之一，具有金融投資品的屬性。在黃金的金融屬性下，其價格受兩大因素影響，一是由于黃金“零票息”，其價格與實際利率水平負相關，二是作為保值投資品，與通脹水平正相關。

　　1.2.1 黃金價格與實際利率水平負相關

　　實際利率是影響黃金價格重要因素之一。黃金具有“零票息”特征，投資者持有黃金的唯一收益來自于金價上漲，由于黃金不能生息，因此當實際利率上升時，持有股票、債券等其他生息資產收益更高，金價下跌，當實際利率下降時，持有其他金融資產收益下行，黃金相對價值提升，金價上漲，即實際利率是持有黃金的機會成本。

　　以美國10年期通脹指數國債（TIPS）作為實際利率水平指標，從歷史數據來看，TIPS與金價有著明顯的負相關性，相關系數達-0.9。全球主要經濟體進入負利率后，黃金相對價值顯著提升。金融危機后，各國加大貨幣政策刺激力度，2014年起歐央行、日央行陸續實施負利率政策，全球負利率債券規模迅速提升，降低投資黃金的機會成本，黃金相對價值顯著提升。 

　　1.2.2 黃金價格與通脹水平正相關

　　黃金投資具有保值價值，當發生嚴重通貨膨脹時，黃金能夠減小貨幣貶值帶來的虧損，降低市場風險。盡管各個國家的通貨膨脹水平受各國自身經濟政策的影響，但通脹周期往往具有一致性，在各國通脹水平上行的期間，黃金價格也隨之上漲。從歷史數據來看，通脹與黃金價格整體存在一定相關性，美國通脹數據與黃金價格相關性達0.45。

　　然而黃金與通脹的關系存在兩個特征：一是在通脹穩定階段，通脹與金價相關性較弱，但在通脹大幅波動階段，金價往往有明顯漲幅；二是總體來看，黃金價格的高點比CPI高點領先了2-4個月，也就是說，真正影響黃金價格的應該是通脹預期。我們用期貨價格衡量通貨膨脹的預期，檢測通脹預期是否會推高黃金價格，發現在大部分時間內，原油期貨價格幾乎與黃金現貨價格的趨勢相同，相關性達0.79。 

　　1.3 商品屬性

　　黃金除了可以作為貨幣和金融投資品外，還具有商品屬性。作為商品的黃金，可以被用于日常消費和工業生產，或者用于儲藏和交易。在黃金的商品屬性下，其價格受兩大因素影響，一是受黃金供給影響，黃金供給量與金價負相關，二是受黃金需求影響，黃金需求與金價正相關。

　　1.3.1 黃金供給對黃金價格影響有限

　　黃金的供給主要包括礦產金、生產商對沖、再生金和官方售金。自有人類文明以來，世界共開采黃金19.7萬噸，尚有大約4.7萬噸黃金可待開采，意味著全球黃金儲量中大約 76%已被開采。2003年至今，黃金年供給量變化不大，約為4000噸左右，占存量比重僅2%。具體來看：

　　礦產金：黃金主要來自于天然礦藏，2003年以來，礦產金供給量從2600噸逐步提升至2020年3400噸左右，占黃金總供給比例在60-80%之間。但黃金礦脈勘探難，且礦山建設難，一座礦山平均需要10年左右時間才能進入穩定的礦石開采階段，使得黃金供給具有剛性，難以在短時間內大幅提高礦產金供應，對于金價影響有限。

　　生產商對沖：生產商對沖的量相比黃金總供給規模很小，影響有限。

　　再生金：黃金基本上無法被銷毀，通過回收舊首飾及其他含金產品重新提煉得到的黃金成為再生金。2003年以來，再生金供應量從900噸逐步提升到當前1200噸左右，占黃金總供給比例在20%-40%之間，占比逐年有所下降。再生金供應與金價存在正相關關系，主要因為當金價上漲時，人們更有動力將黃金制品出售制成再生金，再生金供應更偏向于金價波動的結果，而不是原因。

　　央行售金：各國央行和國際組織都持有較多黃金儲備，因而其售金同樣是黃金供給主要來源。但金融危機后，各國央行開始從售金轉而購金，對供給端影響消除。雖2020年各國央行縮減了購金規模，增加了售金規模，但總體仍處于凈購進的狀態。

　　整體來看，一方面礦產金增長緩慢，再生金供應更偏向于金價波動的結果，另一方面黃金年供應量較低，不足以對黃金存量造成顯著沖擊，因而黃金供應對金價影響有限。

　　1.3.2 黃金價格與需求水平正相關

　　實物黃金的需求主要包括黃金珠寶首飾需求、投資需求、工業需求以及官方儲備需求。根據世界黃金協會數據，世界黃金需求在2011年以來整體處于下降趨勢，由2011年的4773噸降至2020年3759.6噸。從需求結構來看，投資需求占比最高，其次是關于珠寶首飾的需求，工業需求比較穩定，官方儲備需求在2010年后逐年增加，但受疫情影響，在2020年驟減。具體來看：

　　珠寶首飾需求：金飾需求是黃金需求的主要來源，但與金價存在負相關關系，偏向于作為金價波動的結果。2013年以來，隨著金價逐步上漲，金飾需求逐步下降，由2700噸左右降至1400噸左右，當前占黃金需求比重在37%左右。2020年金飾需求1400噸，同比下降33%左右。

　　投資需求：黃金的投資需求波動較大，與金價相關性最高。2003年以來黃金投資需求最低點為600噸/年，升至今年最高點1774噸/年，占黃金需求比重約為47%。從黃金投資的細分需求來看，2020年中受到各國政府疫情刺激計劃、寬松的貨幣政策以及疫情下的不確定性風險影響，ETF及類似產品的投資需求量跳漲120%，占投資需求比重也從31%跳漲至49.5%。此外，受到消費場景封鎖的影響，金條的投資需求下降8%。而政府鑄幣需求相對來說較為平穩，環比2019年上漲3%，占投資需求比重下降至50.6%。整體來看，由于投資需求整體波動較大，是影響黃金短期需求變化的最主要因素。

　　工業需求：黃金的工業需求最為穩定，主要應用于電子行業、醫療器械等領域。2003年至今，黃金工業需求整體波動不大，基本維持在300-400噸/年區間，占黃金總需求比重從13%降至8%左右。工業需求對于黃金總需求變化影響較小。

　　官方儲備需求：金融危機后，各國央行和其他機構對于黃金保持增持趨勢。但受到新冠疫情沖擊、金價高企及短期流動性危機等因素疊加影響，各國央行購金進度大幅放緩。2020年全球央行凈購入272.9噸黃金，占黃金需求比重約為6%。相較2019年的648噸，下降約58%。盡管各國央行減少了購金總量，但考慮到各國政府針對疫情所提出的刺激計劃所導致的財政吃緊、避險情緒疊加通貨膨脹預期導致的金價高企，各國央行減少購金規模也在預料范圍之內。2021年上半年全球央行共購進333噸黃金，比五年來的上半年平均水平高出39%。未來隨著新冠疫情進一步好轉，各國經濟復蘇，財政壓力緩解，認為未來提高黃金儲備仍是各國央行，特別是新興市場央行的戰略目標。

　　整體而言，金飾需求和工業需求整體波動不大，兩者合計占比約為50-60%，決定了黃金的總需求水平和黃金價格的中樞水平。短期來看，投資需求波動較大，決定黃金短期價格，長期來看，官方儲備需求是長期黃金需求上漲的主要推動力，決定黃金長期價格走勢。 

　　1.4 總結：影響黃金價格的實際因素

　　總結影響黃金價格的各類因素，主要分為六大方面，然而從六大因素的背后實際驅動因素來看，主要與美國經濟及實際利率，央行購/售金行為變化密切相關：

　　第一，美元指數：美元指數的變化綜合反映了美國國內經濟基本面相對國外的變化，當美國經濟走強，實體利率上升，主權信用水平提高，美元指數走強，美元指數最終代表的是美國經濟以及實際利率水平。

　　第二，風險系數：全球突發政治事件、戰爭以及經濟金融危機背后的邏輯是加強了市場對未來經濟前景的擔憂，進而名義利率大幅下滑，且名義利率下行速度快于通脹預期，導致實際利率下滑。

　　第三，實際利率：實際利率從名義上是持有黃金的機會成本，背后反映的是美國經濟基本面、名義利率及通脹水平。

　　第四，通脹水平：通脹水平上行導致實際利率的回落。從通脹與金價的關系來看，在通脹穩定階段，通脹與金價相關性較弱，主要由于通脹穩定階段名義利率是影響實際利率的主要因素，但在通脹大幅波動階段，金價往往有明顯漲幅，主要由于通脹快速提升壓低實際利率水平。

　　第五，供給水平：由于黃金供應水平基本穩定，央行售金行為是影響黃金供給的主要波動因素。

　　第六，需求水平：由于金飾需求、工業需求長期穩定，投資需求背后的主要因素是實際利率水平、通脹水平、經濟、避險需求等因素，因而黃金的主要需求變量是央行的長期購金行為變化。

　　除此之外，金融危機期間的流動性沖擊也成為影響短期黃金價格的主要因素。金融危機期間，市場風險偏好迅速下降，金融產品贖回壓力加大，市場短期流動性急劇收縮，引發流動性危機，黃金的避險作用讓位于流動性需求，黃金被拋售引發價格下跌。