2024年以來，共計13家發(fā)行人通過“科技創(chuàng)新公司債券”產(chǎn)品實現(xiàn)首發(fā)落地。作為常見的額度純新增的債券品種，其募集資金用途也是按照科創(chuàng)債的要求集中在股權(quán)出資、基金出資、子公司增資、置換前期出資及補充流動資金等。

針對首發(fā)落地的科創(chuàng)債主體，其萬得分類均為非城投，本文主要討論幾個細節(jié)：

1、評級要求：科創(chuàng)類發(fā)行人的主體評級與財務(wù)指標要求如何？

2、335指標：科創(chuàng)類發(fā)行人收入結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)構(gòu)成是否涉及城投屬性？

3、產(chǎn)業(yè)整合：科創(chuàng)類主體整合方案建議？

一、評級要求：主體評級與財務(wù)指標

考慮到主體信用評級AA及以上是實現(xiàn)獨立發(fā)債融資、擺脫對股東或集團依賴的前提（規(guī)避名單制和隱債影響）。

筆者以2024年以來首發(fā)的13家科創(chuàng)債發(fā)行人為樣本，探討分析其主體評級結(jié)果和財務(wù)指標的關(guān)系。

1、AAA主體有何要求？

單位：億元

根據(jù)上述AAA案例可以看出：

從行政級別看：AAA主體的政級別最低為青島市市級平臺（青島城投創(chuàng)業(yè)投資有限公司），其余為省級或央企；

從資產(chǎn)規(guī)模和負債率看：AAA主體的最低總資產(chǎn)規(guī)模為150億元，最高總資產(chǎn)為622.20億元，資產(chǎn)規(guī)模跨度較大。資產(chǎn)負債率普遍低于25%以內(nèi)，符合科創(chuàng)類主體以權(quán)益資金來源為主的的特點。

從營業(yè)收入和凈利潤看：考慮到科創(chuàng)類主體的收益主要體現(xiàn)在利潤表的“投資收益”科目，因此，營業(yè)收入規(guī)模整體不高，但AAA主體的凈利潤規(guī)模均為正，且最低為1.77億元，最高達到36.61億元。

2、AA+主體有何要求？

單位：億元

根據(jù)上述AA+案例可以看出：

從行政級別看：AA+科創(chuàng)類主體有省級平臺，例如，安徽叉車集團有限責(zé)任公司，實控人為安徽省國資委，也有區(qū)縣級平臺和市級平臺，但在6家AA+科創(chuàng)類主體中，區(qū)縣級平臺最多，由此可見，各地方區(qū)縣級平臺仍是可以作為科創(chuàng)類產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的重要資源。

從資產(chǎn)規(guī)模和負債率看：AA+主體的最低總資產(chǎn)規(guī)模為50億元（區(qū)縣），最高總資產(chǎn)為198億元（省級），資產(chǎn)規(guī)模跨度較大。值得注意的是，總資產(chǎn)規(guī)模50億元的AA+主體所在區(qū)域為杭州市下轄區(qū)（蕭山區(qū)），財力表現(xiàn)較好，且發(fā)行人自身資產(chǎn)負債率僅為3%，綜合所屬區(qū)域財力條件，這也是在總資產(chǎn)規(guī)模不大的情況下，能給與AA+評級的重要因素之一。

從資產(chǎn)負債率看，AA+主體的資產(chǎn)負債率較AAA主體有所增加，主要集中在40%左右。

從營業(yè)收入和凈利潤看：安徽叉車集團有限責(zé)任公司、西安經(jīng)開金融控股有限公司和蕪湖遠大創(chuàng)業(yè)投資有限公司三家科創(chuàng)主體的營收規(guī)模較大，在2億元至173億元不等，其余主體營收規(guī)模均不達億元體量。

而從凈利潤看，蕪湖遠大創(chuàng)業(yè)投資有限公司在凈利潤為負的情況下，仍然給予了AA+評級結(jié)果，由此看，盈利能力并非科創(chuàng)類主體開展信用評級的核心考核指標。讀者也可以參考閱讀《城投產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型過后：信用評級手冊》）。

3、AA主體評級有何要求？

單位：億元

根據(jù)上述唯一的AA案例可以看出：

從行政級別看：該AA科創(chuàng)主體的行政級別為區(qū)縣級，所屬區(qū)域位于江蘇省無錫市下轄區(qū)縣濱湖區(qū)，財力表現(xiàn)良好，這對給予AA評級做了區(qū)域經(jīng)濟良好支撐；

從資產(chǎn)規(guī)模和負債率看：AA主體的總資產(chǎn)規(guī)模為42.59億元，資產(chǎn)負債率30.63%，負債率水平在科創(chuàng)類主體中屬于中等偏下，符合科創(chuàng)類主體以權(quán)益資金來源為主的的特點。

從營業(yè)收入和凈利潤看：該主體營業(yè)收入規(guī)模仍然不高，投資收益水平主要體現(xiàn)在凈利潤層面，年度凈利潤高達1.97億元。

結(jié)論：通過上述案例，若組建科創(chuàng)類首發(fā)主體，總資產(chǎn)在40億元以上，即便短期內(nèi)投資回報收益能力表現(xiàn)一般，但當?shù)刎斦搅己玫那闆r下，AA及以上的評級結(jié)果仍可以爭取，無論區(qū)縣或市級。但對于財力一般的區(qū)域，建議事前溝通。

二、335指標：科創(chuàng)主體的收入結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)構(gòu)成

筆者在選擇AAA、AA+和AA中科創(chuàng)主體中，分別選取1個樣本主體進行分析：

1、青島城投創(chuàng)業(yè)投資有限公司（AAA，萬得分類非城投）

本期科創(chuàng)債資金用途為全部通過直接投資,投資或設(shè)立基金等方式,專項投資于科技創(chuàng)新類公司的股權(quán)或用于置換發(fā)行前一年以內(nèi)的科技創(chuàng)新領(lǐng)域相關(guān)投資支出。

（1）收入結(jié)構(gòu)如下：

發(fā)行人不涉及城建類收入，主要為投資收益：

a.科創(chuàng)投資業(yè)務(wù)類型包括兩大類：股權(quán)投資（直投）和基金投資。

b.基金管理費收入主要來自子公司青島城投私募基金管理有限公司，基金管理費收入一般為管理基金實繳金額約1.5%-2%比例每年支付。

（2）科創(chuàng)類發(fā)行人資產(chǎn)構(gòu)成情況：

a.交易性金融資產(chǎn)：4.69億元，占總資產(chǎn)的比例為9.30%。主要為二級市場股票及基金。

b.其他應(yīng)收款：2023年9月末，公司其他應(yīng)收款為7.07億元，占資產(chǎn)比例為4.66%。要系新增對香港國際（青島）有限公司的應(yīng)收項目出資款。

c.其他權(quán)益工具投資：2023年9月末，其他權(quán)益工具投資為125.94億元，占資產(chǎn)比重為83.01%，主要為基金投資。

2、蕪湖遠大創(chuàng)業(yè)投資有限公司（AA+，萬得分類非城投）

本期科創(chuàng)債用途為本期債券募集資金中,7.00億元用于股權(quán)出資,3.00億元用于補充流動資金。

（1）收入結(jié)構(gòu)如下：

發(fā)行人收入結(jié)構(gòu)不涉及城建類收入，主要為智能設(shè)備及集成業(yè)務(wù)。發(fā)行人智能設(shè)備及集成業(yè)務(wù)由發(fā)行人子公司智能裝備股份有限公司開展，屬于市場化業(yè)務(wù)，具有一定的市場份額。

（2）資產(chǎn)構(gòu)成情況：

a.長期股權(quán)投資：2023年9月末，發(fā)行人的長期股權(quán)投資31.38億元，占資產(chǎn)總額比例為24.53%，主要是對投資標的子公司出資。

b.其他權(quán)益工具投資：2023年9月末，發(fā)行人的其他權(quán)益工具投資16.80億元，占資產(chǎn)總額比例為13.13%，主要系對投資標的子公司出資。

c.其他非流動金融資產(chǎn)：2023年9月末，發(fā)行人其他非流動金融資產(chǎn)金額為41.85億元，占資產(chǎn)總額比例為32.71%，主要是基金出資。

3、無錫濱湖科創(chuàng)集團有限公司（AA，萬得分類非城投）

本期科創(chuàng)債募集資金用途：全部用于通過直接投資或以基金投資等方式對科技創(chuàng)新領(lǐng)域的企業(yè)進行股權(quán)投資,或用于置換一年以內(nèi)投資于科技創(chuàng)新企業(yè)的基金出資或股權(quán)投資資金。

（1）收入結(jié)構(gòu)如下：

發(fā)行人股權(quán)投資業(yè)務(wù)產(chǎn)生的相關(guān)收入主要體現(xiàn)為投資收益，報告期內(nèi)，發(fā)行人營業(yè)收入金額較小，分別為102.82萬元、298.75萬元和478.46萬元，主要為管理費和咨詢費。

發(fā)行人投資收益主要是分紅收益和退出收益。

（2）資產(chǎn)構(gòu)成情況：

a.其他非流動金融資產(chǎn)：截至2023年9月末，發(fā)行人其他非流動金融資產(chǎn)余額為17.75億元，占發(fā)行人資產(chǎn)總額的59.25%，主要是對外股權(quán)投資。

b.投資性房地產(chǎn):截至2023年9月末，公司投資性房地產(chǎn)余額為7.77億元，占資產(chǎn)總額比例為25.95%。公司投資性房地產(chǎn)全部為子公司濱滬投資持有的寫字樓。

結(jié)論：科創(chuàng)類首發(fā)主體，無論收入構(gòu)成還是資產(chǎn)構(gòu)成來看，均擺脫了城投屬性，其收入結(jié)構(gòu)以股權(quán)、基金投資收益為主，資產(chǎn)構(gòu)成也是上述出資形成的權(quán)益類資產(chǎn)，符合335指標要求。

三、產(chǎn)業(yè)整合：科創(chuàng)類主體整合方案建議？

1、前置條件：創(chuàng)投業(yè)務(wù)定位

根據(jù)上述案例分析不難看出，作為科創(chuàng)債的發(fā)行主體一定程度上需要具備當?shù)氐馁Y源稟賦，在區(qū)域內(nèi)應(yīng)該作為股權(quán)、基金出資的投資主體，具有扶持當?shù)禺a(chǎn)業(yè)孵化、配合區(qū)域政府產(chǎn)業(yè)資金落地的職責(zé)。

因此，無論是市級平臺還是區(qū)縣級平臺，若不具備當?shù)刭Y源稟賦的業(yè)務(wù)主體，很難直接包裝整合為科創(chuàng)類發(fā)行人。

2、整合標準：收入構(gòu)成與資產(chǎn)體量

首先，科創(chuàng)類發(fā)行人的收入類型，無外乎股權(quán)直接投資回報、基金投資收益、基金管理費、項目退出收益、投資分紅等，具體可以列式在利潤表中的“營業(yè)收入”或“投資收益”科目。同時，可以增加部分貿(mào)易收入或其他產(chǎn)業(yè)類收入作為補充，以增加其收入規(guī)模。

代建類收入在科創(chuàng)類主體中幾乎沒有體現(xiàn)，這也是科創(chuàng)主體的特點之一，即純產(chǎn)業(yè)類主體定位。

其次，資產(chǎn)體量和負債率水平也是整合包裝主體評級的重要支撐。從科創(chuàng)類主體的資產(chǎn)構(gòu)成不難看出，主要資產(chǎn)科目不涉及代建類的存貨或在建工程，反而主要集中在長期投資投資、其他非流動金融資產(chǎn)、其他權(quán)益工具投資和交易性金融資產(chǎn)這些資產(chǎn)科目中，底層主要為標的企業(yè)的股權(quán)、股權(quán)基金和資管計劃等。

3、發(fā)債要求：主體評級與區(qū)域財政水平

具備良好的資產(chǎn)構(gòu)成和收入結(jié)構(gòu)，并不一定可以獲得理想的評級結(jié)果。因為，科創(chuàng)類主體的評級也需要參考當?shù)貐^(qū)域經(jīng)濟財政水平進行考核。

例如，本次4家成功首發(fā)落地的區(qū)縣級科創(chuàng)主體中，地點分別位于西安經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)（AA+）、杭州市臨安區(qū)（AA+）、杭州市蕭山區(qū)（AA+）和無錫市濱湖區(qū)（AA），由此可見，上述給與了AA或AA+主體所屬區(qū)域不是省會城市下轄區(qū)縣就是財政實力較強的地級市下轄區(qū)縣。

上述相關(guān)科創(chuàng)債首發(fā)案例材料及科創(chuàng)主體發(fā)債名單已上傳“債市讀者的問答社區(qū)”，歡迎下載審閱。