?空冰處于報廢率加速上升周期，以舊換新強化白電確定性。從存量數
據來看，23年彩色電視機居民保有量為6.5億臺，電冰箱5.8億臺，
洗衣機5.5億臺，空調7.8億臺，家電存量基數較大?？照{每年的積
壓未報廢量最多，從2019年起5年的未報廢量達到1.69億臺；冰箱
的5年累計未報廢量約為6820萬臺。和竣工邏輯相比，以舊換新所
代表的家電更新需求或為更重要的增長動力。根據我們測算，23年空
調、冰箱、洗衣機、電視的實際報廢率分別約為27%、42%、66%、
82%，存在大量應報廢而未報廢的耐用家電處于超齡服役階段。在以
舊換新補貼政策推動下，我國老舊家電或進入加速報廢階段，空調、
冰箱的實際報廢率有望實現躍升。
?可選消費估值底部，積極布局高彈性品種：我們選取家電中具備代表
性可選消費品類：從PS和PB角度看，家電可選消費上市公司估值均
處于歷史底部區間。而從市盈率的角度看，在過去兩年中由于受到宏
觀經濟環境影響，公司盈利能力普遍受到影響，導致市盈率水平的被
觀經濟環境影響，公司盈利能力普遍受到影響，導致市盈率水平的被
動上升；而在2019-2022年順周期中，公司盈利能力相對較好的時期，
家電可選消費上市公司的市盈率天花板普遍均較高。從內需市場基本
面看，部分可選品類高頻數據已經出現回暖跡象。和耐用消費品類似，
24年小家電同樣經歷了海外補庫存訂單增長，出海有望成為長期戰略。
?熱泵：25年行業有望重回增長軌道。受海外高庫存、需求下滑等多重
因素影響，23、24年我國熱泵出口下滑明顯。24年下半年開始我國
出口的壓縮式熱泵增速開始逐步由負轉正，且隨著歐盟各國政策的調
整落地，歐洲熱泵需求或將在25年重新回到增長軌道。對于我國熱泵
企業而言，盡管一定程度上受本土產能擴張的影響，競爭或有所加劇，
但受益于整體需求的快速增加，我們預計熱泵整機出口企業依舊或可
保持較為穩健的增速。我國熱泵零部件企業目前海外滲透率仍較低，
或有更高的份額提升空間。
?投資建議：1）我們看好以舊換新政策下的更新需求增長，改善型需求
有望推動行業產品均價提升，關注積極參與以舊換新活動的國內家電
龍頭美的集團、海爾智家、格力電器、海信家電、長虹美菱、TCL智
家以及產業鏈代工企業雪祺電氣，零部件公司三花智控、盾安環境；2）
可選消費方面，重點關注清潔電器石頭科技、科沃斯，投影儀極米科
技、光峰科技，按摩小電倍輕松、凈水器開能健康、德爾瑪，廚小/個
護小熊電器、北鼎股份、新寶股份等。3）熱泵領域，建議關注熱泵產
業鏈企業大元泵業、儒競科技，關注整機企業日出東方、萬和電氣等。
?風險因素：原材料成本大幅波動、海運費波動、海外宏觀經濟波動、
國際貿易政策風險等。