數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)是現(xiàn)代信息技術與產(chǎn)業(yè)文化創(chuàng)意逐漸融合而產(chǎn)生的一種新的經(jīng)濟形態(tài)，特點是數(shù)字技術與設計創(chuàng)意的結合，其產(chǎn)出既包括軟硬件實體，又包含特定的文化內(nèi)容。人工智能、云計算、大數(shù)據(jù)、5G、CG（computer graphics）、虛擬現(xiàn)實等技術是產(chǎn)業(yè)的平臺支撐，內(nèi)容創(chuàng)作是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的核心。

圖：數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)全圖譜

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng)）

我國戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)分類將數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)劃為四大類：數(shù)字創(chuàng)意技術設備制造、數(shù)字創(chuàng)意文化活動、數(shù)字設計服務以及數(shù)字創(chuàng)意與融合服務。

數(shù)字創(chuàng)意設備制造主要分為廣播電視設備制造與影音設備制造，隨著我國有線廣播電視用戶和數(shù)字電視用戶基本實現(xiàn)全覆蓋，廣播電視設備制造行業(yè)已逐步到達成熟階段。在我國文化消費需求不斷增長的趨勢下，數(shù)字創(chuàng)意文化活動依然具備廣闊的成長空間。同時，數(shù)字技術的升級也極大地助推了產(chǎn)業(yè)融合，工業(yè)設計業(yè)、旅游業(yè)、文化博物業(yè)等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)將在數(shù)字化的浪潮中迎來新機遇。

圖：數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)鏈

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng)）

數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的上游為技術設備供應以及軟件開發(fā)，是資本密集型行業(yè)。中游包含七個細分領域，其中虛擬現(xiàn)實（VR）是同時覆蓋內(nèi)容軟體和產(chǎn)品實體的新興領域，隨著技術的更迭，未來將與其他細分行業(yè)產(chǎn)生密切的聯(lián)系。產(chǎn)業(yè)鏈下游的實體形式主要有線下影院，主題樂園，內(nèi)容衍生品等行業(yè)。

我國線下影院布局趨于飽和，主題樂園則受制于IP資源的匱乏，和國外一線樂園的差距較大，并且主要依賴于門票消費，二次消費占比小，存在營收結構單一的問題。內(nèi)容衍生品范圍非常廣泛，是當下實體形式中發(fā)展最為快速的，常見的有根據(jù)IP內(nèi)容衍生的周邊、玩具、盲盒等。

以內(nèi)容軟體形式存在的有視頻網(wǎng)站和數(shù)字在線服務，我國視頻網(wǎng)站競爭格局基本已經(jīng)穩(wěn)定，頭部綜合視頻網(wǎng)站三巨頭為：愛奇藝，騰訊和優(yōu)酷，垂直細分賽道的主要競爭者有抖音、嗶哩嗶哩、快手。

圖 ：2020數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)細分行業(yè)規(guī)模及占比

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) 國家版權局 中國互聯(lián)網(wǎng)協(xié)會）

圖 ：2020數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)細分行業(yè)規(guī)模占比

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng)）

數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)相關細分行業(yè)中占比最高的網(wǎng)絡新聞媒體，次高的是網(wǎng)絡游戲。虛擬現(xiàn)實與增強現(xiàn)實的應用領域廣泛、場景多樣，目前市場規(guī)模占比較小，未來或?qū)⒂瓉肀l(fā)式增長。

2.1.1 電影產(chǎn)業(yè)鏈及商業(yè)模式

圖：電影行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng)）

電影產(chǎn)業(yè)鏈中的三大主體為制片商、發(fā)行商和院線。電影制作、影院放映屬于資本密集型業(yè)務，前期投入高，經(jīng)營周期長，行業(yè)整體進入壁壘高，電影制片涉及的監(jiān)管準入措施主要包括電影制片制作資格準入許可、電影攝制行政許可、電影內(nèi)容審查許可。

電影院線牌照申請標準嚴格，只有控股影院數(shù)在50家或擁有300塊以上的銀幕、年票房收入不低于5億元且無相應違法違規(guī)行為的影投公司，才有機會申請院線牌照。發(fā)行方需要與各院線對排片進行協(xié)商，以及與各媒體渠道協(xié)作進行營銷推廣，該環(huán)節(jié)對電影最終票房有著重要的影響。

圖：電影行業(yè)分賬發(fā)行

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng)）

電影發(fā)行主要可分為分賬發(fā)行、買斷發(fā)行、保底發(fā)行和雇傭發(fā)行，分賬發(fā)行是最常見的方式，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)分成區(qū)間較為固定，具體比例由企業(yè)協(xié)商決定，受企業(yè)議價能力影響。進口片既可采取分賬模式也可采用買斷模式，買斷模式下國外制片方不參與票房分成，盈利空間無上限，缺點是存在虧本和無法過審的風險，

目前國內(nèi)僅有中國電影和華夏電影有進口電影發(fā)行牌照，其他影視公司想要引進進口片需要通過中影和華夏報給國家廣電總局電影局審查。保底發(fā)行本質(zhì)上是一種對賭協(xié)議，發(fā)行方與制片方在最終票房收入上進行博弈，對制片方而言，保底發(fā)行可以加速回款，確保最低收益，風險轉(zhuǎn)移至發(fā)行方，對發(fā)行方而言，高風險的另一面是潛在的超額收益，最終收益將由票房收入和保底票房共同決定。

圖：中國電影盈利模式

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) 公司年報2020）

中國電影是行業(yè)中產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋最全面的公司，主營業(yè)務包括影視制片制作、電影發(fā)行、電影放映以及影視服務。影視服務毛利水平最為穩(wěn)定、彈性小，電影制作和放映業(yè)務毛利彈性較大，當票房收入不足以攤薄固定成本，將會出現(xiàn)嚴重虧損。成本則主要集中在影院放映、電影發(fā)行以及商品生產(chǎn)與采購。

圖：2012-2020 年全國電影院、銀幕數(shù)及銀幕增速圖

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) 中國電影年報）

圖：2007-2020國內(nèi)觀影人數(shù)（環(huán)比%）

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) Wind）

電影行業(yè)過去十年經(jīng)歷了渠道快速擴張階段，院線下沉市場，全國熒幕數(shù)持續(xù)快速增加，但是近五年來增速放緩且單個熒幕產(chǎn)出逐年降低，供給與內(nèi)容出現(xiàn)錯配。從觀影人次來看，影視行業(yè)已跨過院線快速擴張帶來的紅利時期，2019年國內(nèi)觀影人次環(huán)比增長首次降至0，2020年受新冠疫情影響，觀影人次環(huán)比增值為負。總體來看，擴張接近尾聲，未來將是存量市場的挖掘。

圖：2005-2020國內(nèi)票房收入情況（億元）

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) Wind）

2005年以來，國內(nèi)票房收入逐步增漲，發(fā)展主要分為三個階段：

第一階段為2005-2012，國產(chǎn)片收入與進口片收入齊頭并進穩(wěn)步增長；

第二階段為2012-2019，結構上出現(xiàn)明顯分化，國產(chǎn)片進入加速增長時期，期間收入增長近4倍，而海外片增速較為遜色，四年僅增長約1.5倍；

第三階段為2019年至今，2020年受新冠疫情影響，電影行業(yè)收到巨大重創(chuàng)，全產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)嚴重虧損。2021年國產(chǎn)片票房逐漸恢復，進口片票房仍待修復，相關企業(yè)基本面將有所改善。

圖：近三年影片票房分布

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) 拓普數(shù)據(jù)）

圖：近三年影片各票房區(qū)間票房分布（占總票房比）

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) 拓普數(shù)據(jù)）

結構上看，頭部影片票房收入更加集中，行業(yè)二八定律嚴重，有87.5%的電影票房僅在5000萬以內(nèi)。趨勢上上看，1億以上票房的電影總數(shù)近三年逐步下降，且收入占比也出現(xiàn)收縮，疫情或是導致票房平均水平下降的原因，但長期限制因素還是優(yōu)質(zhì)內(nèi)容供給的匱乏。

電影業(yè)野蠻生長的時代已經(jīng)過去，在疫情的催化下，影視行業(yè)進入出清調(diào)整階段，隨著觀眾對電影內(nèi)容質(zhì)量要求的不斷提升，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的輸出將成為票房的第一驅(qū)動力。

圖：2020上市公司影院票房市占率

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) 國家電影專資辦 公司年報）

從上市公司院線票房收入來看，行業(yè)集中度較高，屬于寡占型市場，大部分優(yōu)質(zhì)的資源集中在少數(shù)頭部影視制作公司上。

中國電影、萬達影視和上海電影位于行業(yè)領頭地位，前四家公司旗下院線票房收入之和達到51.42%，占據(jù)了整個電影行業(yè)票房總收入的半壁江山，對市場控制力量強，中小型院線數(shù)量眾多，競爭激烈。

在電影發(fā)行業(yè)務方面，中國電影具有壟斷地位，2020年全年發(fā)行影片票房占比為49.95%。

產(chǎn)業(yè)鏈布局方面，中國電影、萬達影視、上海電影、橫店影視產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋較為完善，金逸影視以及幸福藍海在電影制作業(yè)務上覆蓋不足，環(huán)節(jié)較為單一，電影業(yè)務相關收入主要依靠院線發(fā)行以及影院放映。

近幾年產(chǎn)業(yè)鏈整合趨勢日益明顯，各影投公司產(chǎn)業(yè)鏈布局向上下游延伸發(fā)展，以求實現(xiàn)內(nèi)容與渠道的良好協(xié)同。

圖：影視公司財務狀況變化

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) Wind）

2018年到2021年三季度，影院整體資產(chǎn)負債率顯著攀升，部分影院營業(yè)利潤率修復至疫情前水平，行業(yè)財務狀況出現(xiàn)明顯分化。疫情過后，不同影投公司的基本面修復存在較大的差異，產(chǎn)業(yè)鏈完善的公司抵抗沖擊的能力強，業(yè)務單一的影視公司將面臨更大的風險。

總體來看，行業(yè)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈布局全面的公司綜合壁壘更高、對資源的掌控力更強，未來或?qū)⑹菑娬吆銖姷母偁幐窬帧?/p>

2.1.2 電視產(chǎn)業(yè)鏈及商業(yè)模式

圖：電視劇/網(wǎng)絡劇行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng)）

圖：2015-2020持有甲種許可證機構數(shù)量

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) 廣電總局）

圖：2006-2020全年電視劇播出數(shù)

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) Wind）

電視劇制作許可證是上游制作的準入門檻，電視劇制作許可證分為《電視劇制作許可證（乙種）》和《電視劇制作許可證（甲種）》兩種。

《電視劇制作許可證（乙種）》僅限于該證所標明的劇目使用，有效期限不超過180日。特殊情況下經(jīng)發(fā)證機關批準后，可適當延期。

《電視劇制作許可證（甲種）》有效期限為兩年，有效期屆滿前，對持證機構制作的所有電視劇均有效。自2015年以來，獲得甲種許可證的機構數(shù)量大幅減少，行業(yè)深度洗牌。近年來，監(jiān)管機構對影視行業(yè)整治力度逐步加強，不符合規(guī)范的影視作品接連被下架，相關單位對于內(nèi)容質(zhì)量的把控日趨嚴格。

我國全年電視劇播出近十年以來持續(xù)減量，特別是2017年到2018年期間播出數(shù)出現(xiàn)了大幅的下滑，行業(yè)進入“減量提質(zhì)”深度調(diào)整階段。

圖：2015-2020網(wǎng)絡劇集數(shù)量變化趨勢

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) 骨朵數(shù)據(jù)）

網(wǎng)絡劇每集時間較短，適合當下消費者“碎片化”的內(nèi)容消費習慣，2020年網(wǎng)絡劇集數(shù)量大幅增加，劇集形式逐漸多元化，短劇、中劇、互動劇等新品類增加。

行業(yè)目前痛點為缺少現(xiàn)象級的頭部內(nèi)容，爆款劇集相比往年數(shù)量有所下降。

圖：平臺分賬方式

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng)）

過去幾年，網(wǎng)絡視頻用戶快速擴張，視頻平臺重金搶購版權導致平均每集售價大幅上升，推動行業(yè)收入快速增加，上游影視制作公司，投資方等明顯受益。但是目前用戶增長已邁入穩(wěn)增長階段，潮水褪去，內(nèi)容成本開始下降，視頻平臺與片方的合作方式從一次性買斷轉(zhuǎn)變?yōu)榉仲~模式，內(nèi)容質(zhì)量與最終收益深度綁定，倒逼上游片方加強對內(nèi)容質(zhì)量的把控。

分賬模式的本質(zhì)是風險共擔，原本收入風險完全由平臺承擔，風險大小取決于平臺對于項目價值預估的準確性，分賬模式則將內(nèi)容質(zhì)量交由市場評定，賦予優(yōu)質(zhì)內(nèi)容更大的商業(yè)空間，是刺激行業(yè)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容輸出的關鍵，也有助于行業(yè)優(yōu)化結構，避免內(nèi)容產(chǎn)出泡沫。

頭部電視劇制作公司內(nèi)容資源儲備充足，華策影視、完美世界、正午陽光、新麗傳媒優(yōu)質(zhì)資源比較集中。

2.1.3 在線視頻產(chǎn)業(yè)鏈及商業(yè)模式

圖：短視頻產(chǎn)業(yè)鏈

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng)）

長視頻平臺的盈利模式為：會員收入、廣告收入和版權收入。

在當前流量增速陷入瓶頸的階段，若要提升會員收入，增加付費用戶的轉(zhuǎn)化率及ARPU是關鍵，驅(qū)動主要有兩個：

一是長期優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的產(chǎn)出（爆款可以拉動新會員，但是用戶的留存還是要依靠優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的長期輸出）；

二是多層次、差異化定價，兼顧中低收入消費群體和高收入消費群體，精細化運營，深耕存量市場，充分挖掘消費者剩余從而在存量市場最大化營業(yè)收入。

廣告收入受經(jīng)濟周期影響較大，在經(jīng)濟衰退周期，廣告主迫于營收利潤壓力會減少營銷費用。

版權收入主要受版權出售數(shù)量影響，由內(nèi)容質(zhì)量決定。成本端看，內(nèi)容成本占總成本比重極高，藝人高薪酬是導致成本高企的主要原因，“限薪令”后，成本壓力有所緩解，但依然嚴重擠壓了盈利空間，目前來看，內(nèi)容以PGC為主的平臺成本壓力遠遠大于內(nèi)容以UGC和PUGC為主的平臺，對于頭部綜合視頻網(wǎng)站來說，降本是當下迫切的需求。

圖：愛奇藝主營業(yè)務以及成本（億元）

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) iFinD）

愛奇藝營收的主要來源是會員服務，該項目收入近三年快速增長，占比逐年上升，廣告收入受經(jīng)濟和監(jiān)管影響下滑嚴重。愛奇藝內(nèi)容投入產(chǎn)出比近幾年浮動較大，并且有“入不敷出”的趨勢，安全邊際非常脆弱。2020年內(nèi)容成本小幅下降，原因主要為劇集平均時長的縮短。

短視頻行業(yè)的盈利模式較為多樣，對于內(nèi)容生產(chǎn)者而言主要有內(nèi)容版權收入、用戶打賞、廣告收入、電商變現(xiàn)，對于平臺來說主要有傭金抽成和廣告收入，短視頻行業(yè)的流量紅利已經(jīng)開始減退，后續(xù)增長的關鍵是單個用戶價值的挖掘，主要影響因素有兩個：一是內(nèi)容質(zhì)量，內(nèi)容質(zhì)量由內(nèi)容生產(chǎn)者和背后機構決定，二是內(nèi)容分發(fā)的精準度，不同平臺內(nèi)容分發(fā)的算法有別，精準的內(nèi)容分發(fā)可以構筑強勁的競爭壁壘，帶來用戶規(guī)模和營收的雙增長。

行業(yè)流量總體已經(jīng)穩(wěn)固，增長空間有限，未來的驅(qū)動力在于付費用戶比重的增長和單個用戶的價值挖掘。

圖：在線視頻市場規(guī)模

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) Wind）

從在線市場總體規(guī)模來看，2010-2020我國在線視頻市場規(guī)?？焖贁U大，2010-2016為高速增長時期，平均增幅在60%以上，2017年之后增速放緩趨于穩(wěn)定，平均增幅為15%左右。

圖：2010-2020網(wǎng)絡視頻用戶規(guī)模及網(wǎng)絡視頻使用率

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) Wind）

從網(wǎng)絡視頻用戶規(guī)模來看，2010-2018年之間網(wǎng)絡視頻用戶規(guī)模增速均值在10%左右，2019年出現(xiàn)38.96%的突破式增長，網(wǎng)絡視頻使用率也在該年踏入94%的高位，總體來看視頻行業(yè)整體流量已趨于穩(wěn)定。

圖：2016-2020中國網(wǎng)絡視頻市場用戶付費收入規(guī)模

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) 易觀數(shù)據(jù)）

從用戶消費行為來看，用戶的付費習慣已經(jīng)形成，付費收入規(guī)模增速整體維持高速增長階段。

圖：2018-2020短視頻月度滲透率趨勢

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) Quest Mobile 巨量算數(shù)）

圖：2019-2020長視頻月度用戶滲透率

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) 國信證券研究所）

圖：2018-2020 短視頻、綜合視頻用戶規(guī)模

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) 《2021中國網(wǎng)絡視聽發(fā)展研究報告》）

從結構方面來看，消費者娛樂時間出現(xiàn)碎片化趨勢，長視頻和短視頻的月度用戶滲透率出現(xiàn)背離，截至2020年中旬，短視頻月度活躍用戶滲透率大幅增加至73.9%，而長視頻月度用戶滲透率降至73.3%。

長視頻內(nèi)容產(chǎn)出以OGC（Occupationally-generated Content, 職業(yè)生產(chǎn)內(nèi)容）為主，背靠專業(yè)的制作團隊，短視頻內(nèi)容產(chǎn)出形式則多為UGC（User-generated Content, 用戶生產(chǎn)內(nèi)容），更能下沉市場，兼具社交屬性和強交互屬性。

相比于長視頻，短視頻具有自增強的特點，用戶流量增長為用戶內(nèi)容生產(chǎn)提供了廣闊空間，同時新增用戶又是潛在的創(chuàng)作者、內(nèi)容生產(chǎn)的來源，助推了行業(yè)進一步發(fā)展。當前內(nèi)容領域已進入了全民創(chuàng)作的時代，根據(jù)《抖音創(chuàng)作者生態(tài)報告》顯示，2020年以來，新增的創(chuàng)作者有1.3億，新成長為百萬粉的作者數(shù)有7109人，85%是從普通人成長起來的原生作者。

短視頻低門檻的特點使其具有長期的競爭優(yōu)勢，2018年至2019年短視頻用戶規(guī)模略微趕超綜合視頻用戶規(guī)模，2020年二者趨勢明顯分化，短視頻續(xù)保持高增長態(tài)勢，而綜合視頻用戶規(guī)模開始出現(xiàn)收縮。

圖： 2021年9月 綜合視頻APP月活躍用戶（億）TOP10

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) QuestMobile）

綜合視頻平臺的競爭格局大體穩(wěn)定，第一梯隊有：愛奇藝、騰訊，第二梯隊有：優(yōu)酷、嗶哩嗶哩、芒果TV，第三梯隊為其他平臺，行業(yè)集中度高。根據(jù)《2021中國網(wǎng)絡視聽發(fā)展研究報告》，前五大平臺市場占有率高達88.5%。

圖： 綜合視頻APP 月活躍用戶MAU（萬人）

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng)iFinD）

從變化上來看，第一梯隊月度活躍用戶數(shù)增長乏力，出現(xiàn)拐頭向下的趨勢，優(yōu)酷原本屬于第一梯隊，2020年后月活大幅下降，減少近半，根據(jù)易觀千帆2021年9月數(shù)據(jù)，芒果TV月活已經(jīng)迎頭趕上超過優(yōu)酷成為行業(yè)第三。

圖： 2020各平臺劇集上新及獨播占比

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) 云合數(shù)據(jù)）

綜合視屏行業(yè)頭部競爭依然激烈。愛奇藝、騰訊、優(yōu)酷商業(yè)模式同質(zhì)化，互相可替代性強，每年需要投入大量資金保證內(nèi)容供應，當前正面臨三方壓力，一是短視頻的用戶分流，二是同行間的競爭加劇，三是成本端內(nèi)容高企。為了提高競爭壁壘，2020年各家獨播比例進一步提升，愛奇藝上新劇集數(shù)量遙遙領先。

圖： 2020網(wǎng)絡劇集播放量TOP50來源

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) 云合數(shù)據(jù)）

愛奇藝在內(nèi)容供應數(shù)量上有明顯優(yōu)勢，但是從質(zhì)量上看，騰訊更勝一籌。2020年網(wǎng)劇播放量TOP50來源自騰訊占據(jù)半壁江山。

圖： 2020短視頻平臺競爭格局

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) 《2021中國網(wǎng)絡視聽發(fā)展研究報告》）

圖： 短視頻APP 月活躍用戶MAU（萬人）

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) iFinD）

短視頻兩強格局已定，二三梯隊還在洗牌，馬太效應明顯。去除行業(yè)紅利效應，二三梯隊未有表現(xiàn)突出的平臺，用戶規(guī)模增長承壓。

2.1.4 動畫（含動漫）產(chǎn)業(yè)鏈及商業(yè)模式

圖：中國網(wǎng)絡動漫動畫產(chǎn)業(yè)鏈

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng))

動漫動畫產(chǎn)業(yè)鏈上游為內(nèi)容制作，動畫制作又可細分為原創(chuàng)動畫和IP改編動畫，原創(chuàng)動畫的制作周期長，不確定性因素多，風險較大，優(yōu)點是可以實現(xiàn)價值最大化，IP改編動畫具有一定的用戶流量基礎，但是公司只能分得部分收益。中游為媒體平臺，下游業(yè)態(tài)較為多元，可以由IP衍生出潮玩、游戲、主題樂園、主題臨展等。

圖：2016-2020年中國網(wǎng)絡漫畫市場規(guī)模

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) 騰訊研究院）

圖：2016-2020年中國網(wǎng)絡動畫市場規(guī)模

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) 騰訊研究院）

圖：2007-2020動畫片制作發(fā)行數(shù)量

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) Wind）

從規(guī)模來看我國網(wǎng)絡動漫市場和網(wǎng)絡動畫市場快速擴張，并且維持較高的增速，動畫片制作發(fā)行數(shù)量也展現(xiàn)出穩(wěn)步增長的態(tài)勢。但是內(nèi)容方面看，我國原創(chuàng)IP質(zhì)量與美國、日本相比存在較大的差距，仍處在起步階段，主要面向低齡消費者，IP生命周期較短，難以打造有效的IP矩陣。行業(yè)破局的關鍵在于原創(chuàng)IP質(zhì)量的提升以及消費群體年齡段的向上延伸。

圖：國2015-2021各體量動畫電影數(shù)量分布

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) 藝恩數(shù)據(jù)）

我國頭部電影（票房1億以上）數(shù)量占比近幾年維持在15%-25%，2020年以來，受疫情影響動畫電影整體產(chǎn)出大幅下滑，爆款動畫電影缺位，2021年整體票房有所恢復，但是依然缺少標桿作品的引領。

圖：國內(nèi)動畫電影票房TOP10及相關機構

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng)）

從IP來源看，原創(chuàng)IP電影普遍反響平平，TOP10動畫電影除了《熊出沒》系列為原創(chuàng)IP外，其他均為神話IP改編。消費者對神話元素的熱情無疑打開了動畫行業(yè)的成長空間，但是神話題材是公共版權，并無明顯壁壘，同一元素IP的泛濫可能導致邊際效益大幅遞減，護城河的搭建關鍵要看創(chuàng)作團隊在敘事和宇宙觀的塑造上能否有巨大突破。

從競爭上看，華強方特出品的《熊出沒》系列主打K-12群體，面向消費者較為固定且原創(chuàng)IP壁壘顯著，彩條屋和追光動畫題材重合度高，競爭激烈。

光線傳媒近年來在神話宇宙上布局意圖明顯，相關電影存貨數(shù)量眾多，熱門續(xù)集《哪吒2》和《姜子牙2》已在策劃中。

追光動畫主打神話人物與現(xiàn)代科幻融合的新封神宇宙，從《青蛇劫起》和《哪吒重生》的票房成績可以看出，市場目前對于該風格的接受度有限，“古代神話+現(xiàn)代科幻”題材存在一定風險，但如若市場開拓成功，追光動畫作為該細分題材的先行者將迎來超額回報。

圖：光線傳媒與追光動畫布局

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng)）

動畫行業(yè)商業(yè)模式較為多元，奧飛娛樂、華強方特專注IP的垂直縱深開發(fā)，追光動畫、光線傳媒專注動畫IP內(nèi)容領域橫向探索、對題材進行多維度挖掘。

圖：奧飛娛樂、華強方特商業(yè)模式

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) 艾媒咨詢）

奧飛娛樂主要面向K-12市場，圍繞自有動漫IP形象做周邊衍生品的全面開發(fā)，在產(chǎn)品品類布局上不斷拓展延伸，盡可能覆蓋K-12群體及其家庭消費單元。奧飛娛樂主營業(yè)務有影視制作，玩具銷售和嬰童用品，公司2020年研報顯示，下游玩具銷售和嬰童用品貢獻近80%的營收，影視類占比為12%。

華強方特主打“創(chuàng)、研、產(chǎn)、銷”一體化的特色經(jīng)營模式，在特種電影、動漫產(chǎn)品、影視出品、影視后期、主題演藝、文化科技主題公園、文化衍生品等環(huán)節(jié)均有布局，公司主營業(yè)務主要體現(xiàn)為文化科技主題公園和文化內(nèi)容產(chǎn)品及服務兩個板塊，2020年合計毛利率為47%，相比往年有所下降，正常年份毛利率可達50%以上。

隨著我國二次元用戶數(shù)量的增加，網(wǎng)絡動漫步入快速發(fā)展時期，上游內(nèi)容題材呈現(xiàn)多元化趨勢，下游IP運營多業(yè)態(tài)發(fā)展，可以衍生出游戲、音樂、會展、玩具、IP授權等多種模式。

圖：2015-2021中國二次元用戶規(guī)模

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) 艾媒咨詢）

我國二次元用戶規(guī)模呈現(xiàn)快速擴張的趨勢，但是國內(nèi)動漫內(nèi)容的供給還無法滿足用戶的不斷增長消費需求。

圖：動漫APP 月活躍用戶MAU（萬人）

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) iFinD）

2.1.5 網(wǎng)絡游戲產(chǎn)業(yè)鏈及商業(yè)模式

圖：游戲產(chǎn)業(yè)鏈

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng)）

網(wǎng)絡游產(chǎn)業(yè)主要由游戲研發(fā)、運營、渠道三個環(huán)節(jié)組成。

游戲研發(fā)是產(chǎn)業(yè)鏈中最關鍵的部分，包括產(chǎn)品立項、策劃開發(fā)以及版本迭代，一款游戲的研發(fā)周期通常較長，需要大量的資金以及專業(yè)技術人員支持，資金壁壘高。

游戲運營商位于產(chǎn)業(yè)鏈中心環(huán)節(jié)，模式主要有自主運營、授權運營及聯(lián)合運營，自主運營版權歸己所有，授權運營模式下，研發(fā)商和運營商通過支付版權費或者游戲分成進行利益分配，聯(lián)合運營則是共擔運營費用，當前越來越多的公司選擇研運一體模式，直接面向用戶層面跟進市場趨勢變化，以提升產(chǎn)品長期效益以及競爭能力。

渠道上可以分為與傳統(tǒng)應用商的合作以及買量，買量是指通過購買流量的方式在新媒體渠道上進行推廣。

圖：游戲行業(yè)盈利模式

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng)）

游戲行業(yè)的主要盈利模式可以分為兩種：買斷制和“免費+內(nèi)購”，買斷制下，用戶單次購買后可無限暢玩，優(yōu)點是故事情節(jié)流暢、完成度高，“免費+內(nèi)購”模式下，用戶進入無門檻，廠商后續(xù)依靠提供增值服務和投放廣告創(chuàng)收，優(yōu)點是可以通過用戶的多次消費、差異化消費增加營收，缺點是后續(xù)需要投入大量的資本進行維護，國內(nèi)游戲產(chǎn)品主要采用內(nèi)購模式。

影響增值收入的關鍵變量為產(chǎn)品生命周期、用戶流量、和定價機制，好的游戲產(chǎn)品具有穩(wěn)定而廣大的用戶基礎和長久的生命周期，增值服務定價上不同廠商差異明顯，網(wǎng)易游戲定價整體要高于騰訊游戲。

圖：游戲行業(yè)核心競爭力

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng)）

游戲行業(yè)最核心的競爭力在于產(chǎn)品基因，由游戲品質(zhì)、所屬品類、IP內(nèi)容共同決定。游戲品質(zhì)高低體現(xiàn)在畫風、可玩性、玩法上，高品質(zhì)游戲是吸引、留存玩家的必要條件，所屬品類決定了面向用戶的廣度，不同品類潛在用戶規(guī)模差異較大。

IP來源可以分為授權和自研，IP改編的優(yōu)勢是自帶流量，具備一定的用戶基礎，網(wǎng)易自研的手游《哈利波特.魔法覺醒》改編自超級IP哈利波特，在上線初期就成為爆款，表現(xiàn)亮眼。根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)估計，IP改編游戲約占移動游戲行業(yè)總收入七成。產(chǎn)品運營影響游戲生命周期以及流量，可以借勢造勢但無法救勢，如果沒有好的產(chǎn)品支撐，成本與收入將會陷入極度失衡。

游戲行業(yè)主要可以分為移動游戲、PC游戲和網(wǎng)絡游戲，根據(jù)中國音數(shù)協(xié)游戲工委和中國游戲產(chǎn)業(yè)研究院共同發(fā)布的《2021年度第一季度中國游戲產(chǎn)業(yè)報告》，移動游戲占據(jù)市場76%的份額，客戶端游戲約為20%。

圖：2014-2020中國游戲市場實際銷售收入

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) 伽馬數(shù)據(jù)）

圖：2014-2020中國移動游戲用戶規(guī)模

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) 伽馬數(shù)據(jù)）

當前移動游戲市場已步入成熟階段，用戶規(guī)模保持中低速增長，2018年至2019年銷售收入增速陷入瓶頸，2020年受疫情影響，游戲行業(yè)迎來短暫紅利期，收入大幅增長20%。近幾年游戲版號發(fā)放減量，新增游戲減少，在市場需求保持穩(wěn)定的基礎上，頭部具備研發(fā)實力的游戲公司將受益。

圖：2021中國收入排名前100移動游戲產(chǎn)品類型數(shù)量及收入占比

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) 中國音數(shù)協(xié)游戲工委 中國游戲產(chǎn)業(yè)研究院）

從數(shù)量上看，角色扮演類（ARPG/MMORPG）、卡牌類、策略類占比超半數(shù)，但MOBA類、射擊類、回合制角色扮演類營收更為強勢，高行業(yè)平均收入的背后是大廠壟斷和高進入壁壘。

圖：2021角色扮演類（RPG）游戲競爭情況

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) 公開資料整理）

角色扮演類（RPG）游戲重畫面、劇情、社交體驗感和時間觀的塑造，依賴用戶基數(shù)，研運成本高，當前RPG游戲多為大廠研發(fā)。

本文從Sensor Tower 2021年11月中國App Store Top20 手游收入榜單中篩選出角色扮演類游戲，該細分類別前五名中網(wǎng)易游戲占據(jù)三席，旗下自研產(chǎn)品《夢幻西游》、《大話西游》、《陰陽師》上線時間均已超過五年，生命周期遠在行業(yè)平均水平之上。

騰訊游戲在該類別略遜網(wǎng)易一籌，旗下《火影忍者》、《天涯明月刀》收入排名相對靠后。值得注意的是米哈游憑借開放世界題材產(chǎn)品《原神》破局，上線一年收入依然強勁，并且憑借內(nèi)容優(yōu)勢打破研發(fā)商與渠道間五五分成的模式，采取三七分成，米哈游占七成，由此可見，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的議價能力大幅提升，渠道影響力被削弱。從IP來源上看，網(wǎng)易IP創(chuàng)造力更強，頭部三款產(chǎn)品均為自研。

圖：2021 多人在線競技場（MOBA）游戲競爭情況

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) 極光數(shù)據(jù)）

多人在線競技類（MOBA）手游相對于端游，操作更簡易，用戶學習成本大大降低，單局時間較短，符合消費者娛樂碎片化的趨勢，橫向與其他品類比較，強競技對抗的特點使其具有更高的用戶粘性。

該細分領域騰訊具有壟斷地位，其自研產(chǎn)品《王者榮耀》長期位于收入榜第一，和拳頭游戲聯(lián)合打造的《英雄聯(lián)盟手游》在上線的兩個月內(nèi)也獲得不俗表現(xiàn)。網(wǎng)易游戲曾先后發(fā)布多款MOBA類產(chǎn)品圍剿，但大都反響平平，變現(xiàn)最好的只有《決戰(zhàn)平安京》。

圖：2021射擊（FPS）游戲競爭情況

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) 極光數(shù)據(jù)）

射擊類（FPS）游戲騰訊也具有壟斷地位，拿下《Playerunknown’s Battlegrounds》（PUBG）的國服代理權后，騰訊憑借技術優(yōu)勢、強大的運營能力以及游戲生態(tài)后來居上，超過具有先發(fā)優(yōu)勢的網(wǎng)易游戲。

圖：2019中國移動游戲發(fā)行競爭格局

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) 易觀數(shù)據(jù)）

該數(shù)據(jù)以發(fā)行產(chǎn)品的境內(nèi)流水規(guī)模來算。市場集中度高、競爭激烈，前三名分別是騰訊游戲、網(wǎng)易游戲、三七互娛，三者占比達到78%，騰訊游戲發(fā)行占半壁江山，與排名第二的網(wǎng)易游戲拉開明顯差距。

2.1.6 數(shù)字閱讀產(chǎn)業(yè)鏈及商業(yè)模式

圖：數(shù)字閱讀產(chǎn)業(yè)鏈

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng)）

數(shù)字閱讀產(chǎn)業(yè)鏈上游為內(nèi)容供應方，主要有兩類機構：第一類是傳統(tǒng)圖書的版權方，第二類是網(wǎng)絡文學生產(chǎn)方。

網(wǎng)絡文學是IP內(nèi)容的主要源頭，可衍生出游戲、影視、動漫動畫等，版權運營的模式有兩種，一是版權直接授權，二是全版權運營，通過與產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)合作將作品效益最大化。全版權運營能夠?qū)崿F(xiàn)一種資源的多次開發(fā)和利用，是理論上的最優(yōu)解，但是這種持續(xù)的盈利模式只適用于金字塔頂尖、有流量基礎的內(nèi)容資源，對于大部分作品來說，直接授權還是當下最有效的變現(xiàn)方式。

中游的閱讀平臺可以大致分為文學網(wǎng)站和移動閱讀APP，移動閱讀參與者主要有四方：第一類是電信運營商，有咪咕閱讀、天翼閱讀和沃閱讀，第二類是互聯(lián)網(wǎng)巨頭，代表有七貓小說和書旗小說，第三類是獨立平臺，代表有塔讀文學，第四類為電商企業(yè)，代表有當當閱讀和京東讀書。

數(shù)字閱讀平臺的競爭力來自：內(nèi)容、渠道和產(chǎn)品。渠道方面字節(jié)系、騰訊系、阿里系、百度系的閱讀平臺渠道運營能力強，可以通過百度APP、QQ瀏覽器等引流，壁壘高。

閱讀平臺商業(yè)模式可分為付費閱讀和“免費閱讀+廣告”兩種，付費模式收入來源有用戶訂閱付費，版權運營和廣告收入，免費模式主要依靠流量帶動廣告收入增加。近兩年免費模式迅速占據(jù)市場，引起了爭議，該模式的優(yōu)勢是可以充分下沉市場，提高用戶日均閱讀時長，缺點是可能打破消費者的付費習慣。QuestMobile數(shù)據(jù)顯示，七貓免費小說APP與掌閱閱讀和QQ閱讀用戶重合數(shù)均未到七貓總用戶數(shù)的10%，付費和免費閱讀實質(zhì)上為互補關系。

相比于付費模式，免費模式的平臺壁壘低、可復制性強，靠流量賺錢，2020移動月活TOP50中免費閱讀APP數(shù)量與去年同期相比有所下降，爭奪接近尾聲。付費模式的平臺更注重內(nèi)容的儲備，內(nèi)容質(zhì)量更優(yōu)。

圖： 2020年上半年數(shù)字閱讀平臺作品數(shù)量分布

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) 艾媒咨詢）

圖：2016-2020網(wǎng)絡文學市場規(guī)模

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) 前瞻經(jīng)濟學人）

圖：2016-2020 網(wǎng)絡文學用戶規(guī)模（億人）

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) 艾媒咨詢）

人口紅利消失疊加短視頻分流的效應下，2017年以來網(wǎng)絡文學用戶規(guī)模增速顯著放緩，但市場規(guī)模仍維持高速增長。盤活、挖掘存量市場是未來行業(yè)的發(fā)展方向。

圖： 2020 移動閱讀月活千萬級規(guī)模

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) Mob Tech）

圖： 閱讀類APP 月活躍用戶MAU（萬人）

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng)iFinD）

2020年數(shù)字閱讀領域掌閱具有絕對優(yōu)勢，與第二名的七貓免費小說拉開明顯差距，下半年行業(yè)出現(xiàn)明顯分化，咪咕閱讀活躍用戶出現(xiàn)斷崖式下降，第一梯隊月活躍用戶數(shù)量區(qū)間逐漸收斂，競爭激烈。第一梯隊有掌閱、QQ閱讀、七貓免費小說、番茄免費小說、宜搜小說。

2.1.7 VR、AR產(chǎn)業(yè)鏈及商業(yè)模式

虛擬現(xiàn)實(VR)是指利用計算機根據(jù)現(xiàn)實環(huán)境生成的一種模擬環(huán)境，為用戶提供視覺、觸覺等感官模擬，給人以沉浸式的體驗。

增強現(xiàn)實（AR）通過人眼與現(xiàn)實世界的融合，疊加全息影像，加強視覺呈現(xiàn)的震撼效果的技術。

混合現(xiàn)實（MR）指的是合并現(xiàn)實和虛擬世界而產(chǎn)生的新的可視化環(huán)境，在虛擬世界與現(xiàn)實世界之間搭建了可以交互反饋的信息橋梁，增加了體驗的真實感。

圖 ：VR產(chǎn)業(yè)鏈

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng)）

虛擬現(xiàn)實產(chǎn)業(yè)鏈可以分為上游硬件設備制造商和軟件服務商，硬件設備按功能可以分為核心器件、終端設備和配套外設，核心器件主要包括芯片、顯示屏幕、傳感器、光學器件、通信模組等，終端設備可以分為移動VR、VR一體機和主機VR，配套外設包括手柄、耳機、體感反饋裝置等。

XR設備需要對畫面進行實時渲染，搭載芯片的處理能力是沉浸式體驗的關鍵，畫面質(zhì)量低、顯示延遲會導致用戶出現(xiàn)視覺眩暈，目前市面上主流的XR設備采用的是高通XR2以及高通845，光學器件是影響成像效果和設備體積大小的最大因素。

產(chǎn)業(yè)鏈中游為內(nèi)容分發(fā)平臺，下游為各類應用場景，受制于價格高昂、設備重量等因素，XR設備c端市場仍處于早期階段，成長潛力巨大。

圖 ：VR上游主要公司

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng)）

圖 ：VR設備成本結構

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) 立鼎產(chǎn)業(yè)研究）

上游的硬件設備制造商通過銷售硬件設備盈利，硬件成本主要集中在屏幕、存儲、處理器上，三者占比達到77%。

中游分發(fā)平臺通過最終流水分成盈利，Steam采取分級分成的方式，銷售收入1000萬元以下平臺收取30%，超出1000萬美元的部分分成比例調(diào)整為25%，銷售額超過5000萬美元的部分，分成比例繼續(xù)下調(diào)至20%，游戲總銷售包括一次性付費、附加安裝包購買、游戲內(nèi)購，以及在Steam社區(qū)平臺上交易產(chǎn)生的交易費。HTC Vive port 上游戲開發(fā)者可以分得80%收益，往年為了吸引更多開發(fā)內(nèi)容，曾推出短暫的臨時性免分成活動，開發(fā)者獲利100%。

下游VR體驗場所通過用戶體驗獲利，通常按時長、次數(shù)付費。

圖 ：VR市場規(guī)模變化

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) 同花順iFinD）

2020VR市場規(guī)模達為556.3億，六年復合增長達到81.2%，VR行業(yè)在數(shù)字娛樂產(chǎn)業(yè)中占比仍較小，未來成長空間廣闊。

圖 ：全球VR頭顯出貨量

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) 陀螺研究院）

根據(jù)陀螺研究院估計2021年VR頭顯出貨量預計達到980萬臺，同比增長72%，2022預計將進入放量階段，Oculus Quest1 和 Oculus Quest2是銷量增長的主要驅(qū)動。

圖 ：全球AR眼鏡顯出貨量

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) 陀螺研究院）

2022年AR行業(yè)出貨量預計將高速增長，但是受制于技術瓶頸，整體出貨量與VR相比還很小。

圖 ：XR市場份額變化

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) Counterpoint）

2021年XR設備市場份額發(fā)生巨大變化,受益于Oculus Quest2大賣，Oculus 市場份額快速提升，由2020年第一季度的35%躍升為2021年第二季度的75%。Oculus Quest2與Quest1相比采用最新的高通XR2平臺，為一體機帶來了多個關鍵性能的增強，分辨率提升了50%，與上一代平臺相比，XR2平臺的AI處理能力高達11倍，能夠支持更多感知算法，升級用戶的沉浸式體驗，此外Quest2具，刷新率也由原來的72Hz提升至90Hz,可以減少用戶體驗時的眩暈感。

圖 ：VR一體機參數(shù)對比

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng)）

2.1.8 “數(shù)字+文化產(chǎn)業(yè)”新業(yè)態(tài)

圖 ：數(shù)字創(chuàng)意設計

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng)）

數(shù)字創(chuàng)意設計以CG、VR等數(shù)字化技術為依托，為規(guī)劃展廳、博物館、展覽館、主題館、地產(chǎn)營銷等提供創(chuàng)意視覺展示服務。新消費時代下，消費者更加注重個性化體驗，CG、虛擬現(xiàn)實、增強現(xiàn)實、裸眼3D等技術的發(fā)展較好的滿足了消費者的體驗需求。

圖：故宮數(shù)字博物館界面

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng)）

數(shù)字文旅是數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)中的新興業(yè)態(tài)，傳統(tǒng)文化機構正在向新的數(shù)字形式轉(zhuǎn)型，博物館、美術館等傳統(tǒng)的機構借助數(shù)字技術，可以增強與游客的互動，提升游客游覽的舒適度與新奇感。

故宮博物院是數(shù)字化轉(zhuǎn)型中的典型案例，除了依靠自身文化底蘊成功打造IP、出售文創(chuàng)產(chǎn)品進行變現(xiàn)之外，還開設了數(shù)字博物館，游客可以在數(shù)字多寶閣和數(shù)字文物庫中進一步了解文物內(nèi)涵、背景。數(shù)字故宮同時提供在線逛展功能，包含展覽作品與展覽全景，讓線上游覽體驗更生動真實。2017年，故宮文創(chuàng)產(chǎn)品已經(jīng)突破10000種，文創(chuàng)產(chǎn)品全年營收總額達15億元。

圖 ：數(shù)字產(chǎn)業(yè)底層科技

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng)）

底層通用數(shù)字科技提升打開產(chǎn)業(yè)向上空間。

（1）數(shù)字技術的發(fā)展提供了良好終端體驗

不僅為消費者提供了良好的終端體驗，也極大提升了內(nèi)容制作環(huán)節(jié)的效率和水平。以云計算為例，基于云計算的云渲染，為影視、動畫行業(yè)的后期制作提供便利。云渲染指的是將制作好的模型、動畫幀提交到遠程服務器，由龐大的高階計算機集群進行渲染的方式，相比于傳統(tǒng)的使用本地電腦渲染的途徑，云渲染可以大大縮短渲染時間，同時還可開展多任務渲染。國內(nèi)主要的云渲染平臺有炫云、渲染100、瑞云。

（2）5G、云計算、人工智能將助推VR的商業(yè)化進程

根據(jù)中國通信研究院發(fā)布的虛擬現(xiàn)實白皮書顯示，虛擬現(xiàn)實深度沉浸體驗對于內(nèi)容分辨率、網(wǎng)絡傳輸、渲染處理、感知交互提出更高的要求，5G超大寬帶、超低延時的特性將給VR海量數(shù)據(jù)的處理提供助力，云計算也將為VR渲染、畫面生成提供更強的算力支撐。截止2021年10月底，我國累計建成5G基站129.1萬個，覆蓋全國所有地級以上城市市區(qū)、97%以上的縣區(qū)以及50%的鄉(xiāng)鎮(zhèn)鎮(zhèn)區(qū)，5G基站的進一步覆蓋將為VR的商業(yè)化實現(xiàn)打下基礎。

（3）5G 助推云游戲市場發(fā)展

圖 ：2021年上半年5G套餐用戶數(shù)

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng)）

隨著5G商用化的落地，2021三大運營商5G套餐用戶數(shù)滲透率平均達到30.59%，其中中國移動的滲透率最高。借助5G用戶的增長態(tài)勢，三大運營商推出了各自的云游戲平臺，電信推出的是“天翼云游戲”，聯(lián)通推出的是“小沃暢游”，移動則是“咪咕快游”。

圖 ：云游戲產(chǎn)業(yè)鏈

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) Wind）

在云游戲的運行模式下，所有游戲都在服務器端運行，并將渲染完畢后的游戲畫面壓縮后通過網(wǎng)絡傳送給用戶。在客戶端，用戶的游戲設備不需要任何高端處理器和顯卡，只需要基本的視頻解壓能力即可。

（4）AI與在線教育的融合

在線教育經(jīng)歷了數(shù)字化教育時代、移動互聯(lián)網(wǎng)+教育時代、直播時代，當前處于智能化階段的初期。人工智能技術在在線教育領域的關鍵技術是圖像識別技術、語音識別和語義分析技術、人機交互技術。AI可以為學生提供個性化的教學方案，對學生的學習情況進行及時追蹤、分析，同時解決傳統(tǒng)線上教育時空分離、師生交互性低的痛點，增強學生的體驗感。

圖：數(shù)字文創(chuàng)產(chǎn)業(yè)相關政策

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng)）

影視行業(yè)大部分上市公司處于虧損狀態(tài)，P/E法不再適用，在這里我們使用P/S和P/B對公司進行估值。

圖：影視行業(yè)估值

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) 同花順iFinD）

圖：影視行業(yè)整體營收表現(xiàn)

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) 同花順iFinD）

圖：影視行業(yè)營收水平（2021中報）

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) 同花順iFinD）

圖：影視行業(yè)毛利率、凈利率水平（2021中報）

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) 同花順iFinD）

圖：游戲行業(yè)估值

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) 同花順iFind）

圖：虛擬現(xiàn)實主要企業(yè)及估值

圖：VR行業(yè)公司財務指標分布情況

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) WIND）

圖：2020中國獨角獸企業(yè)排名（數(shù)字文娛賽道）

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) 長城戰(zhàn)略咨詢）

根據(jù)長城戰(zhàn)略咨詢發(fā)布的《2021中國獨角獸報告》，中國獨角獸企業(yè)數(shù)量達到251家，其中，數(shù)字文娛賽道企業(yè)數(shù)量有19家，位居27個細分賽道第二名。字節(jié)跳動以1800億美元的估值占據(jù)榜一，遠超估值為286億的快手。

3.2.1 行業(yè)發(fā)展和驅(qū)動因子

(1) 內(nèi)容供給驅(qū)動

數(shù)字技術的創(chuàng)新，重塑了數(shù)字內(nèi)容生產(chǎn)、分發(fā)和消費的模式，未來數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)發(fā)展的核心將是優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的產(chǎn)出，創(chuàng)意元素的匱乏將會掣肘產(chǎn)業(yè)的進一步發(fā)展。

圖：IP內(nèi)容創(chuàng)作

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng)）

我國內(nèi)容的生產(chǎn)分為上游的IP孵化和下游的IP變現(xiàn)，內(nèi)容IP的生產(chǎn)與美國、日本相比有較大差距，市場對于國產(chǎn)動畫動漫的接受程度仍舊較低，但是好的趨勢是，近年來消費者的文化自信水平不斷提升，終端消費者對于國產(chǎn)動漫、動畫、游戲的關注度和接受程度有顯著提升，從動畫電影來看，破億的作品數(shù)量有所增加，《哪吒之魔童降世》更是創(chuàng)下了50.7億的票房佳績，位列中國十大動畫電影票房榜首以及內(nèi)地電影票房總排行第三。

IP下游變現(xiàn)的形式較為多樣，內(nèi)容IP變現(xiàn)形式有文學作品影視化、線下演出、周邊售賣、主題樂園等，線下內(nèi)容的推廣將與線上形式形成互補，增強互動性，完善消費者體驗感從而提高用戶粘性。真人IP可以靠自身攜帶流量快速變現(xiàn)，具有輕資產(chǎn)高現(xiàn)金流的特點。品牌虛擬形象變現(xiàn)的結果較為隱性，主要以增加品牌附加價值為主。

當前內(nèi)容創(chuàng)作領域存在的問題是內(nèi)容產(chǎn)品的生命周期短，難以打造有效的內(nèi)容矩陣、獲得長久的經(jīng)濟效益。未來，能夠有效打造優(yōu)質(zhì)IP矩陣的企業(yè)才能在市場上長久立足、獲得廣闊的成長前景。

(2) 消費驅(qū)動

中國正邁入新消費時期，消費者追求有品質(zhì)的精神消費，藝恩調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，我國的Z世代（收到互聯(lián)網(wǎng)等科技產(chǎn)物影響長大的一代人，約占總人口的18.1%）具有追求品質(zhì)、興趣付費，享受標簽、尋找圈層，關注熱點、渴望表達的特點。

圖：2019 Z世代線上文娛市場規(guī)模（億元）

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) 艾瑞數(shù)據(jù)）

Z世代是數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)重要的消費群體，對線上文娛市場的貢獻達到近60%。數(shù)字文娛產(chǎn)業(yè)下沉迅速，根據(jù)嗶哩嗶哩援引艾瑞數(shù)據(jù)的預測，這一比例在2023年將達到66%，對應的市場空間將達到9000億。

3.2.2 風險分析和風險管理

(1) 產(chǎn)業(yè)政策變動風險

文化行業(yè)屬性涉及意識形態(tài)，政策監(jiān)管較為嚴格。若未來行業(yè)監(jiān)管松動或者準入放寬，行業(yè)競爭將進一步加劇。

(2) 市場競爭加劇風險

隨著資本、人才的快速涌入，市場主體更加豐富以及多元化，市場競爭程度日益激烈。文化與科技行業(yè)是知識、技術密集型產(chǎn)業(yè)，行業(yè)特點決定了其對人員、知識、技術的依賴程度相當高，需要企業(yè)進行不斷的項目創(chuàng)新、技術創(chuàng)新和持續(xù)的研發(fā)投入，這一切都需要大量高端技術人才做支 撐，而隨著行業(yè)內(nèi)企業(yè)之間競爭的日益加劇，競爭企業(yè)對技術人才資源的爭奪也日趨激烈。技術人才穩(wěn)定性制約著企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，并且成為影響企業(yè)生存與發(fā)展的決定因素，公司未來如不能獲取和留住 優(yōu)秀的技術人才，將影響公司的進一步發(fā)展。

(3) 文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)相關企業(yè)核心競爭力

主要體現(xiàn)在持續(xù)的創(chuàng)意設計能力、擁有大量自有知識產(chǎn)權以及比較完整的項目開發(fā)和技術轉(zhuǎn)化能力。如果企業(yè)內(nèi)容產(chǎn)出無法適應當前的市場，無法及時更新技術、向市場輸送創(chuàng)新產(chǎn)品，無法滿足區(qū)域化特點和不同文化元素的特定表現(xiàn)形式，都會導致產(chǎn)品吸引力下降，從而影響公司經(jīng)營業(yè)績，甚至對公司長期發(fā)展造成不利影響。

(4) 知識產(chǎn)權風險

侵權和盜版是文化領域長期面臨的問題，隨著信息網(wǎng)絡的發(fā)展，侵權的形式更加多樣和隱蔽。

(5) 經(jīng)營活動現(xiàn)金流量

階段性不穩(wěn)定，文化產(chǎn)業(yè)受經(jīng)濟周期影響較大，部分業(yè)務經(jīng)營周期長，回款周期長，經(jīng)濟下行階段，會增加回款不確定性。

(1) 影視：中國電影（600977）

圖：中國電影股份有限公司參與或主導制作的熱門電影

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng)）

中國電影從事的主營業(yè)務包括影視制片制作、電影發(fā)行營銷、電影放映及影視服務四大業(yè)務板塊，是我國電影行業(yè)中綜合實力最強、產(chǎn)業(yè)鏈最完整、品牌影響力最廣的領軍企業(yè)。

公司已形成集生產(chǎn)、研發(fā)、設計、培訓、系統(tǒng)服務于一體的電影科技產(chǎn)業(yè)體系，擁有中國巨幕放映系統(tǒng)，中影巴可放映機等多個自主知識產(chǎn)權產(chǎn)品。

(2) 視頻網(wǎng)絡：愛奇藝（IQ）

愛奇藝于2010年4月22日正式上線，推崇品質(zhì)、青春、時尚的品牌內(nèi)涵，網(wǎng)羅了全球廣大的年輕用戶群體，積極推動產(chǎn)品、技術、內(nèi)容、營銷等全方位創(chuàng)新。

2018年3月29日，愛奇藝于納斯達克上市，目前，愛奇藝已成功構建了包含短視頻、游戲、移動直播、動漫畫、小說、電影票、IP潮品、線下娛樂等業(yè)務在內(nèi)、連接人與服務的娛樂內(nèi)容生態(tài)，引領視頻網(wǎng)站商業(yè)模式的多元化發(fā)展。

(3) 游戲：三七互娛（002555）

蕪湖三七互娛網(wǎng)絡科技集團股份有限公司的主營業(yè)務包括手機游戲和網(wǎng)頁游戲的研發(fā)、發(fā)行和運營。公司的主要產(chǎn)品為網(wǎng)頁游戲、移動游戲。公司手機游戲和網(wǎng)頁游戲的運營模式主要包括自主運營和第三方聯(lián)合運營兩種。

在2019中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)百強榜單中，公司排名第23位，為A股排名第一的游戲企業(yè)。在移動市場數(shù)據(jù)供應商App Annie發(fā)布的“2020年度全球發(fā)行商52強”榜單中，公司排名第30位。

(4) 游戲-網(wǎng)易（HK9999）

網(wǎng)易2001年正式成立在線游戲事業(yè)部，經(jīng)過20年的快速發(fā)展，網(wǎng)易已躋身全球七大游戲公司之一。作為中國領先的游戲開發(fā)公司，網(wǎng)易一直處于網(wǎng)絡游戲自主研發(fā)領域的前端。

截止至2020年，網(wǎng)易連續(xù)四年位居全球手游發(fā)行商收入排行榜TOP2；同時近年來，網(wǎng)易在海外市場取得了重大突破，穩(wěn)居中國廠商出海收入排行榜前四；多款自研游戲位列中國App Store手游收入排行榜TOP 20。

(5) 網(wǎng)絡文學：掌閱科技（603533）

掌閱科技股份有限公司的主營業(yè)務為互聯(lián)網(wǎng)數(shù)字閱讀平臺服務（包括數(shù)字閱讀付費及商業(yè)化增值業(yè)務），版權產(chǎn)品業(yè)務。

公司以出版社，版權機構，文學網(wǎng)站，作家為正版圖書數(shù)字內(nèi)容來源，對數(shù)字圖書內(nèi)容進行編輯制作和聚合管理，通過“掌閱”等數(shù)字閱讀平臺面向互聯(lián)網(wǎng)用戶發(fā)行數(shù)字閱讀產(chǎn)品。同時，公司利用龐大的用戶流量所產(chǎn)生的互聯(lián)網(wǎng)平臺媒體價值，為各類客戶提供多樣的商業(yè)化增值服務。

版權產(chǎn)品業(yè)務中，公司通過運營網(wǎng)絡原創(chuàng)等文學版權，向閱讀，影視，游戲等各類文化娛樂類客戶輸出其內(nèi)容價值和IP價值，從而獲取版權銷售收益。

(6) 標桿企業(yè)-騰訊（HK0700）

圖：騰訊數(shù)字內(nèi)容產(chǎn)業(yè)布局

（來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng)）

騰訊在數(shù)字內(nèi)容領域全方位布局，形成游戲、影視、動漫、網(wǎng)絡文學、文旅相互聯(lián)動的產(chǎn)業(yè)生態(tài)矩陣。

網(wǎng)絡文學是騰訊IP矩陣的內(nèi)容源頭，‘大閱文’戰(zhàn)略將基于騰訊新文創(chuàng)生態(tài)，以網(wǎng)絡文學為基石，以IP開發(fā)為驅(qū)動力，開放性地與全行業(yè)合作伙伴共建IP生態(tài)業(yè)務矩陣。近年來騰訊不斷加碼“科技+文旅”賽道，構建新場景、新體驗、新消費和新業(yè)態(tài)。

(1) 迪士尼（DIS）

迪士尼已形成完整的“線上+線下”的娛樂產(chǎn)業(yè)生態(tài)。華特迪士尼公司旗下的電影發(fā)行品牌有：華特迪士尼影片（Walt Disney Pictures），試金石影片（臺：正金石，Touchstone Pictures）、好萊塢影片（Hollywood Pictures）、米拉麥克斯影片（Miramax Films）、二十世紀電影公司（20th Century Studios, LLC）、帝門影片（Dimension Films）、皮克斯動畫工作室（Pixar Animation Studios）、漫威影業(yè)（Marvel Studios, LLC）。

此外，迪士尼還與吉卜力有發(fā)行方面的合作。華特迪士尼公司擁有迪士尼樂園度假區(qū)、華特迪士尼世界，授權經(jīng)營巴黎迪士尼度假區(qū)、東京迪士尼度假區(qū)、中國香港迪士尼度假區(qū)和中國上海迪士尼樂園度假區(qū)。

(2) Meta (FB)

Meta 由 Facebook 更名而來， Meta平臺成為一個全新的、功能更多元的互聯(lián)網(wǎng)社交媒體形式，部分媒體將這一模式翻譯為“元宇宙”（Metaverse），即借助VR和AR技術及設備，吸引用戶在這個3D的虛擬世界中，建立一種類似于現(xiàn)實生活一樣可以進行人機互動，能滿足工作、交流和娛樂的空間。

數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)與生產(chǎn)制造、文化教育、旅游體育、健康醫(yī)療與養(yǎng)老、智慧農(nóng)業(yè)等領域融合發(fā)展，全面提升城市數(shù)字化、體驗化水平，生成出新的產(chǎn)品形態(tài)和商業(yè)模式，產(chǎn)業(yè)邊界逐漸模糊。

2. 我國龐大的Z世代消費群體將成為數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)消費的主力，伴隨政策上的支持，數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)將迎來快速發(fā)展階段。

3. 隨著我國消費者文化自信的不斷提升，國產(chǎn)IP內(nèi)容消費將顯著增加，IP內(nèi)容向多元化和精品化發(fā)展。