穩市場VS穩經濟，皆有壓力：與銅所處的宏觀環境而言，經濟內生動力本就面臨困局，需要政策呵護，而高通脹對政策形成掣肘，從而加大向下風險。

海外通脹短期難控，歐美被迫趕作業式收緊，經濟硬著陸風險顯現。國內政策支持空間有掣肘，經濟預計非“V型”反彈，修復空間有限。

政策與經濟基本面均對銅價產生向下壓力。中美經歷明顯的周期錯位，節奏較難把握，核心錨定通脹及經濟高頻數據，以期對預期進行調整

精礦過剩向精銅傳導不暢，低庫存格局難破：下半年中美周期錯位下消費將再下臺階為同比-1%，精銅產量環比有限修復，同比增3.9%，由于去年同期大幅短缺，今年下半年較為平衡，全球銅庫存仍維持偏低運行（目前57萬噸）。

供需方面：國內地產仍無法支棱，出口亦轉為拖累。海外經濟放緩壓力顯現，且加息預計帶來消費、投資意愿的負反饋。供應端精礦向精銅轉換受限，礦端預計繼續累庫。

結構方面，下半年新能源拉動銅消費2%，地產等老動能拖累消費3%，消費仍在新舊動能換擋期，新能源增量未能抵消老動能衰退。

供需面存在兩個關鍵變量，對基準平衡影響不一：

一是隱性庫存形成潛在沖擊：①產業庫存：由于宏觀預期較為悲觀，當前國內外產業庫存處于高位，存在去庫風險（產成品庫存縮減約5%），可能大幅拖累表消。②非洲因港口陸路運輸不暢，新增滯留6萬至16萬電銅隱性庫存。

二是廢銅年內預計偏緊，有利精銅消費：廢銅供應與來源國經濟景氣度趨同，海內外經濟活動低迷，廢銅供應或進一步縮減。精廢價差預計低位運行，有利精銅消費。

價格展望：弱勢確立，重心繼續下移

價格重心：預計下半年LME三月期銅均價為8500美元/噸（上半年9747美元/噸），國內滬銅主力均價為64000元/噸（上半年71432元/噸）。

節奏驅動：6月開始的大跌，反應市場對經濟衰退和政策極鷹預期，偏空氛圍將籠罩三季度，銅價有望見到年底新低。后根據經濟實際反饋修正預期，國內8月前后是政策窗口期，銅價有望在“現實”環比改善的情況下進行弱反彈。

運行區間：預計下半年LME三月期銅核心運行在7500-9500美元（上半年8122.5-10845美元/噸），國內滬銅主力核心運行在57000-71500元/噸（上半年61620-77270元/噸）。

風險點：政策力度與預期不符，俄烏情況超預期等

行情回顧

今年上半年銅價沖高回落。1-4月海外經濟景氣度尚可，疊加俄烏沖擊帶來的通脹走高，銅價震蕩上行至10845美元一線。而4-5月國內受到較大的疫情沖擊，消費預期走差，疊加高通脹壓力下美聯儲加息及縮表提上日程，價格回落20%至9000美金附近。6月，通脹居高不下，美聯儲加息幅度超預期，海外經濟硬著陸風險顯著抬升，疊加國內疫情后修復較為緩慢，市場悲觀情緒爆發，價格繼續回落近12%至8000美金。

一、宏觀：穩市場VS穩經濟，皆有壓力

對銅所處的宏觀環境而言，經濟內生動力本就面臨困局，需要政策的呵護，而高通脹對政策形成掣肘，從而加大向下風險。海外通脹短期難控，歐美被迫趕作業式收緊，經濟硬著陸風險初步顯現。國內政策支持空間有掣肘之下，經濟預計非“V型”反彈，修復空間有限。無論是政策還是經濟基本面均對銅價產生向下壓力。期間中美將經歷明顯的周期錯位，節奏或較難把握，核心錨定通脹及經濟高頻數據，以期對預期進行調整。

1.1 海外：趕作業式收緊，因高通脹不能承受之輕

當前歐美各國深陷嚴重的通脹危機。自2021年二季度開始歐美出現了嚴重的供需缺口，造成商品快速漲價并由此引發了一輪由供給側沖擊帶來的全球性通貨膨脹。而在供需矛盾尚未完全緩解之際，今年2月俄烏沖突爆發又造成了國際能源與糧食價格的迅速上漲，疊加疫情后歐美服務業復蘇帶來的服務、出行與租金上漲，造成了新一輪全球性的價格上漲。美國CPI同比沖高至8%以上，并持續創下1980年以來新高。而在5月油價有所回落，市場預計通脹開始緩解之際，美國公布的CPI同比達8.6%再度創下1981年以來的新高。5月通脹的意外在于不僅沒能繼續回落而且各個分項出現了普遍上漲，包括此前市場認為應該開始回落的部分，例如服裝、二手車等與供應鏈瓶頸緊密相關的部分，進而引發了對通脹的更大擔憂。而歐洲作為俄羅斯最大的能源出口地，同樣深受能源價格上漲帶來的通脹困擾，5月歐元區調和CPI同比高達8.1%，環比也達到了0.8%，創下歷史新高。

1.1.1驅動角度通脹短期難控

大宗商品特別是能源價格的上漲是歐美本輪通脹的核心驅動因素。俄羅斯是世界第三大原油生產國，占據了全球原油生產11%的份額，在歐盟與美國決定禁止從俄羅斯進口石油后，當前全球特別是歐洲原油供需仍存在著較大的缺口。盡管以沙特為首的OPEC同意增加原油產量，但是當前全球原油產能利用率已經處于高位，潛在的增產量仍不能滿足石油禁令帶來的缺口。同時，隨著中國經濟的逐漸復蘇，中國對于能源的需求也將進一步回升，這將會進一步擴大潛在的供需缺口。因而在供需矛盾尖銳且短期內無法緩解的情況下，原油價格預計難以快速回落。

薪資與租金對核心通脹的壓力短期內難以消除。勞動力市場緊缺帶來的薪資上漲，房地產價格上漲帶動的租金上漲以及由此帶來的服務價格上漲是當前美國核心CPI上行的主因。從美國房地產市場領先房屋租金14-16個月的節奏來看，當前房租仍有上行的壓力。而勞動參與率下降帶來的美國勞動力市場供給緊缺問題短時間內同樣無法緩解，勞動力供給不足造成的薪資上漲對物價的壓力也將持續存在。

1.1.2歐美被迫選擇趕作業式收緊

超預期的通脹迫使歐美不得不加速貨幣緊縮節奏。超預期的通脹數據不僅改變了市場對通脹發展的預期，更是迫使聯儲采取了較此前更加激進的緊縮節奏。CPI數據公布后的6月議息會議上美聯儲超預期加息75bp，打破了此前宣稱“不會積極考慮加息75bp”的承諾，且將年內加息目標從2.75%上調至3.5%，鮑威爾還在6月議息會議后強調將通過連續加息實現無條件的抑制通脹。

根據當前FedWatch的數據顯示，預計7月美聯儲仍將加息75bp，隨后于9月和11月分別加息50bp，12月加息25bp，至年底將利率水平提高至3.75%，這一預期甚至較聯儲當前表態更為激進，表明了市場對于通脹和貨幣政策更加悲觀的態度。歐洲方面同樣開始收緊貨幣政策，歐洲央行6月表示將會在7月結束購債并開啟加息，首次或加息25bp，并在9月繼續加息。

1.1.3 而經濟漸現硬著陸風險

暫時首選“穩市場”：在經濟學上，通脹、加息與經濟增長之間存在一個不可能三角，即一個經濟體不可能同時擁有較低的利率水平、較低的通脹和較高的經濟增長。歐美深陷嚴重通脹的當下，穩經濟增長與抑通貨膨脹成為了一個無奈的二選一問題， 在供給端的矛盾無法快速緩解的情況下，為了快速抑制通脹，聯儲需要將利率水平提高到中性利率水準以上，通過抑制需求來壓制商品與服務價格的持續上行，而這將會不可避免的對經濟造成負面影響，特別是對消費和投資需求產生拖累。

1.1.3.1流動性沖擊下市場擔憂衰退風險

美國居民超額儲蓄已經耗盡，加息將會抑制后續消費需求。補貼帶來的儲蓄耗盡后，當前美國居民已經再度轉向信貸消費，而居高不下的通脹疊加持續上行的利息水平，將會明顯抑制居民對于消費的需求。同時，作為美國居民重要財富來源的美國股市同樣受到加息影響，市值大幅震蕩下行，造成了明顯的負財富效應，進一步抑制了消費潛力。作為一個消費型經濟體，居民消費占到了美國經濟增長的70%以上，而儲蓄的耗盡以及消費的降溫，勢必將會拖累美國經濟的增長前景。

投資特別是地產投資同樣將會明顯受到利率上行的抑制。根據房地美數據顯示，美國當前30年房貸利率已經快速上漲至5.9%的高位，且伴隨持續加息仍有進一步上行的動力。高房貸利率疊加此前暴漲的房價大幅增加了居民購房的成本，將會抑制居民購房意愿。

從6月美國經濟景氣數據大幅走低，衰退預期持續發酵。6月美國Markit制造業PMI初值52.4；服務業PMI初值51.6，均大幅低于市場預期，制造業PMI更是創下了2年以來的新低，其中的制造業產出指數下行至49.6，跌至收縮區間。高通脹與持續的加息之下，消費者信心也持續走弱，目前密歇根大學消費者信心指數已經降至50，創近年來的新低。聯儲持續加息的預期，疊加景氣指標與信心指數的大幅走弱，使得市場對經濟衰退的擔憂持續發酵。

1.1.3.2地產、消費韌性下，年內衰退風險較低

雖然美國經濟增長的動力已經開始持續放緩，但投資與消費領先指標表明年內發生衰退的概率仍然較小。首先是作為美國經濟重要領先指標的營建許可與新屋開工數據依舊顯著高于疫情以前，顯示出美國的房地產市場仍然相當繁榮。其次，作為居民消費前瞻指標的消費品新訂單數據同比仍在走高，并未出現明顯的疲軟跡象。良好的領先指標數據表明美國經濟依舊具有相當的韌性，年內走向衰退為小概率事件，但不排除進行“衰退預期”的敏感性測試。

而從驅動來看，當前美國經濟仍有持續修復的空間。當前就業市場仍在持續修復，緊張的職位空缺情況與持續上漲的平均薪資使得居民的可支配收入對消費有著支撐。同時美國經濟從疫情中恢復的節奏并不一致，服務業仍有一定的修復空間。目前美國服務業消費總額剛恢復到接近疫情前，而服務業占比則仍未修復到疫情前的水平。預計在下半年美國服務業仍有修復的動力。綜上來看，美國經濟在今年年內真正發生經濟衰退的概率依舊較低。

1.2國內：經濟非V型反彈，且空間有限

1.2.1從三架馬車驅動來看，經濟修復緩慢

1.2.1.1 投資：基建于三季度有獨木之撐，后難言樂觀

投資方面，地產政策導向以“托而不舉”、化解系統性風險為主，難以支撐投資修復；而制造業投資在疫情增加企業經營不確定性背景下，亦難見擴張；基建投資成為年內投資驅動唯一指望，趕工提振下基建投資Q3將有提振，但后續增量存憂。

已有財政政策發力下，預計基建投資Q3將提速。5月24日國務院印發《扎實穩住經濟的一攬子政策措施》明確，抓緊完成今年專項債券發行使用任務，加快今年已下達的3.45萬億元專項債券發行使用進度，在6月底前基本發行完畢，力爭在8月底前基本使用完畢。1-5月，國家發改委共審批核準固定資產投資項目48個，總投資6542億元，其中，5月份審批核準項目10個，審批繼續提速，投資趕工需求將提振三季度基建投資，機構普遍預期增速在10-15%。

財政收入顯著下滑，補充空間有限，限制進一步發力空間，Q4增速存疑。今年以來中央政府收入及地方政府收入均顯著下滑，中央政府收入由于以留抵退稅政策為代表的財政政策持續發力，1-5月中央政府一般公共預算收入累計同比減少11.4%，地方政府收入主要受土地出讓金拖累，1-5月地方政府國有土地出讓金累計同比減少28.7%。

而未來財政資金補充亦有限。目前看實施概率最大的是明年專項債提前下達。今年政策要求8月底前對今年的專項債資金使用到位，考慮到9-12月的資金使用需求，那么明年專項債很有可能會提前下達，并在年內進行使用。但是市場目前對專項債提前下達的規模預期為2萬億，較去年1.8萬億下達規模增量有限，且預計僅有1.5萬億可以在年內真正使用，對財政資金的補充情況相對有限。

提升赤字率與發行特別國債目前看實施的可能性不高，且即便財政資金補充較好，相關財政政策發力仍有阻力。一方面，地方政府隱性債務監管尚未完全放松，地方財政在一些需要自己加杠桿，承擔風險的中小型項目實施上意愿不高。另一方面，財政政策落地為實物量有一定滯后性。就算8月再行實施新增體量的寬松財政政策，四季度或難見到實際項目落地。

1.2.1.2 消費：疫情不確定性下，信心不足影響修復兌現

疫情沖擊下就業不佳，或沖擊居民收入。今年以來，深圳、上海、北京等重要一線城市受疫情擾動，先后采取封閉措施，企業生產經營受挫，城鎮失業率有所上行。分人口類別來看，以應屆畢業生為主力的16-24歲就業人口失業率顯著抬升近3個百分點。就業不佳，居民消費缺乏支撐。

信心不足，儲蓄率抬升，影響消費修復兌現。由于對未來收入信心不足，居民出于防御心理，儲蓄水平大幅提升，1-5月居民儲蓄水平累計同比增長50%，遠超往年同期水平，不利消費修復兌現。

1.2.1.3 出口：外需不足，份額流失下對經濟有拖累

出口增速已現放緩跡象，4月出口同比增速自年初20%回落至0%，5月因疫情修復支撐，環比有增長，但持續性堪憂。主因一方面我國出口份額有所流失。隨著東南亞國家供應鏈恢復，我國在歐美日等主要進口國中的進口占比呈現明顯的回落跡象，出口新訂單連續13個月處于緊縮區間。另一方面，歐美經濟景氣度環比有減弱，通脹壓力亦對需求有所抑制，預計未來出口仍將進一步放緩。

1.2.2節奏方面預計三季度為景氣度高點

節奏上預計國內Q3經濟景氣度最高，環比修復明顯，Q4預計有所回落。一是考慮貨幣政策的節奏。一方面此前已經釋放的流動性將為三季度經濟修復提供較強支撐。去年12月以來，央行累計降息75BP，1年期LPR下調15BP，5年期LPR下調20BP，房貸利率下限下調20BP，釋放流動性，降低融資成本幅度已經較為可觀。另一方面歐美央行加速收緊流動性，國內貨幣政策寬松空間有限。美聯儲自3月開啟加息以來，全球央行多數跟上美聯儲步伐，作出偏鷹表態。從金融條件指數指標觀察，中美流動性顯著背離。且美國通脹率超預期下，未來美聯儲有加速加息的可能，在此背景下，因國內貨幣政策空間相對有限，降息或有掣肘。

二是考慮經濟驅動的節奏性。從基建與出口的節奏來看，三季度景氣度預計高于四季度。基建方面，如上文所述，已有財政政策支撐下，三季度基建有望加速，處于年內景氣度高點，而即便8月再行實施新增體量的寬松財政政策，四季度或難見到實際項目落地。出口方面，考慮到海外經濟尚保有韌性，隨著流動性收緊，海外或持續放緩，三季度、四季度景氣度預計逐季減弱。

1.3全球庫存周期可能逐步進入負反饋階段

全球庫存周期可能自被動補庫階段逐步向主動去庫階段過渡，下半年或逐步形成“去庫共振”。疫情后中美歐經濟修復節奏不一，分別于2021年初、2021年1季度、2021年4季度先后進入了補庫周期。從產出的景氣度節奏觀察，中歐生產指數已經行至0水平附近，補庫周期已經進入“產出下降、庫存上升”的被動補庫階段，而美國生產指數增長亦有放緩跡象，或處于主動補庫尾聲向被動補庫過渡的階段。考慮到下半年海外經濟增速可能跟隨流動性收緊進一步放緩，國內經濟有限修復，需求萎縮、預期悲觀之下，企業或主動削減生產，降低庫存水平，進入“產出下降、庫存下降”的主動去庫階段，形成“去庫共振”。

但節奏上各主要經濟體可能存有一定差異，真正形成共振或需今年四季度至明年一季度。影響企業補庫行為主要是兩個心理，一是生產活動的恢復，二是企業對未來需求的信心。國內而言，二季度經濟受到疫情沖擊較為嚴峻，生產三季度仍有修復空間（工業生產情況在二季度末已經體現修復跡象），企業恢復生產或帶來一定補庫需求，因此去庫的節奏不會過快。海外方面，美國生產仍然保持強勁，經濟尚未顯現衰退跡象，企業對需求信心的塌陷或更為緩慢，而歐洲生產景氣度回落顯著，高通脹壓力下，經濟景氣度相對較差，企業信心可能更快衰退。

1.4中美周期錯位，市場研判較為復雜

由于疫情后中美經濟修復節奏不一，中美周期自2020年以來出現了明顯的錯位，政策與經濟增長趨勢明顯背離，為市場研判帶來較大的不確定性。一是政策導向不一，可能互相掣肘，干擾政策節奏判斷。如今年以來，美聯儲幾度調整貨幣政策節奏，我國央行可能在未來貨幣政策決斷方面更趨于謹慎。二是經濟增長趨勢不同，驅動方向不一，可能影響市場節奏。國內和海外當前經濟增長趨勢已經由此前的趨同轉為差異化，海外仍保持一定景氣度，國內則經濟增長較為乏力，此消彼長下，相對強弱可能影響市場節奏。

此外一些其他的政治、軍事事件可能帶來新的變量，進一步加大了市場的不確定性，如俄烏沖突、美國中期選舉、國內二十大等。

二、 關鍵變量：隱性庫存與廢銅

下半年供需平衡上有兩個關鍵變量，對平衡結果影響不一。一是隱性庫存可能沖擊消費，①產業庫存：由于宏觀預期較為悲觀，當前國內外產業庫存處于高位，存在去庫風險（產成品庫存縮減約5%），可能大幅拖累表消。②非洲因港口陸路運輸不暢，新增滯留6萬至16萬電銅隱性庫存。。二是廢銅年內預計偏緊，有利精銅消費。廢銅供應與來源國工業活動景氣度趨同，海內外經濟活動低迷，廢銅供應在當前已然偏緊的情況下或進一步縮減。精廢價差預計低位運行，有利精銅消費。

2.1隱性庫存去化，對表消存潛在負反饋

2.1.1 悲觀預期下的產業去庫風險（產成品庫存縮減約5%）

銅產業庫存周期與宏觀庫存周期類似，也具有“主動補庫、被動補庫、主動去庫、被動去庫”四個階段。目前國內外終端、初級終端品的庫存均在較高水平，在下半年宏觀較為悲觀的預期下，國內外銅產業均有主動去庫風險。按宏觀庫存水平和終端庫存水平的累庫情況估計，產業庫存尤其產成品端預計縮減約5%。

國內庫存水平較高，存在一定去庫壓力。2020年以來在疫情后經濟的修復預期下，以家電、汽車為代表的終端企業及初級終端電線電纜企業在銅價持續上行的階段積累了一定庫存。當前節點下，經濟修復預期相對緩慢的悲觀預期下，疊加價格下行，終端企業可能存在主動去庫的心態。終端去庫下，去庫壓力很可能依照產業鏈向上傳導到初級加工品企業，有全產業去庫風險。

從表消和終端消費增速差異來看，海外持續累庫已持續半年，去庫壓力更大。從宏觀指標來看，去年年中以來，私人庫存已經以較快增速修復，為較高經濟景氣度提供重要驅動，經過接近1年的補庫，整體工業庫存水平已經處于較高水平。銅消費主要終端，電子、電氣的庫存狀況對此也有驗證，終端亦積累了一定庫存。聚焦到海外銅產業來看，去年6月以來，表消增速＞加工材消費增速＞終端消費增速，如果假設海外廢銅對精銅的替代性較為穩定，那么加工材和終端均有庫存積累，且持續時間較長，預計去庫壓力更大。

2.1.2 非洲電銅隱性庫存舊未去，新又增（新增滯留6萬至16萬）

非洲粗銅與精銅結構：非洲地區粗銅產量每年180萬噸，由于粗煉產量大幅高于電銅產量，55%的粗銅（100萬噸）用于出口，其中55%（55萬噸）出口至中國，25%出口至歐洲。精銅產量每年180萬噸，由于非洲本地消費水平不高，自身消費僅20萬噸左右，每年出口160萬噸。其中37.5% （60萬噸）出口至中國， 19%（30萬噸）出口至亞洲除中國外其他地區，28% （45萬噸）出口至歐洲。

理論出口量級估算：我們去年12月份的年報中指出，非洲預計有10萬噸精銅、10萬噸粗銅庫存積壓。以此粗略估算，非洲粗銅出口至中歐的量為90萬噸（考慮隱性庫存），月出口7.5萬噸/月，電銅出口至中歐的量級115萬噸（考慮隱性庫存），月出口為9.6萬噸/月。

物流數據驗證：粗銅出口，今年1-4月各國海關數據顯示中美歐進口贊比亞粗銅5.5萬噸/月，贊比亞占非洲粗銅出口比例為70%，以此估算中美歐進口非洲粗銅7.85萬噸。電銅出口，今年1-4月各國海關數據顯示中美歐進口非洲電銅月均7萬噸/月。

結論：非洲粗銅隱性庫存已經流出，出口較為流暢，但精銅出口不暢，估算新增6萬噸隱性庫存。物流數據顯示物流環節的粗銅量級與理論出口量級相符，去年年底的隱性庫存已經釋放。而電銅環節，出口不暢，物流數據顯示月均出口量級較理論出口量級少去1.5萬噸/月，預計新增6萬噸電銅隱性庫存。

另外調研反饋，非洲基礎運力不足導致德班港陸路交運不暢，已有運力優先運輸利潤更加豐富的金屬鈷，導致精銅有所滯留，與數據推演結論相符。

2.2廢銅平衡預計較精銅更加緊缺，又有利精銅消費

預計年內廢銅平衡預計持續偏緊，較精銅更加緊缺。廢銅和精銅需求方面類似，但供應方面廢銅供應較精銅更為緊張。從歷史經驗來看，廢銅供應與來源國工業活動景氣度趨同。海外供應方面，去年海外經濟保持較高斜率修復，海外廢銅供應相對充裕，但今年歐洲、日本經濟景氣度下降，增速放緩，歐盟與日本廢銅出口量級不高，美國由于經濟景氣度尚高，出口量級仍同比有增量，但隨著經濟韌性下滑，未來廢銅出口量級可能仍會走低。而國內供應方面，由于二季度經濟受疫情沖擊，經濟增速顯著放緩，且修復斜率并不迅速，因此廢銅供應亦有折損。廢銅偏緊下，精廢價差有下行趨勢，有利精銅消費。

三、銅市場：精礦過剩向精銅傳導不暢，低庫存格局難破

下半年中美周期錯位下消費再下臺階為同比-1%，精銅產量環比有限修復，同比增3.9%或47萬噸，由于去年同期短缺明顯，今年下半年銅市場在緊平衡附近，當前全球銅庫存57萬噸左右，總體仍緊平衡。

供需方面：國內地產仍無法支棱，出口亦轉為拖累。海外經濟放緩壓力顯現，且加息預計帶來消費、投資意愿的負反饋。供應端精礦向精銅轉換受限，礦端預計繼續累庫。

結構方面，下半年新能源拉動銅消費2%，地產等老動能拖累消費3%，消費仍在新舊動能換擋期，新能源增量未能抵消老動能衰退。

3.1全球消費：中美經濟錯位下，消費再下臺階

3.1.1 國內修復幅度有限：地產仍無法支棱，出口亦轉為拖累

3.1.1 國內修復幅度有限：地產仍無法支楞，出口亦轉為拖累

地產板塊底部已現，但修復斜率預計緩慢。銷售端已經出現緩和跡象，高頻數據顯示30大中城市商品房成交同比水平自5月的-50%，回升到了6月-17%附近。地產銷售進一步向好仍將受到諸多因素的制約。前端來看地產企業融資環境、資金來源未見好轉，信用風險尚未完全擺脫，銷售角度來看政策仍重點扶持三、四線城市，及部分二線城市，在整體收入預期不佳情況下，以目前刺激力度，銷售的改善程度也有限。以此看地產投資轉好有難度，竣工等后周期數據修復只會更加緩慢。從節奏上來看，今年三季度地產投資仍將持續負增長，四季度有望持平。

3.1.1.2 下半年出口轉為拖累項

下半年出口對消費拖累約-1%（去年同期則貢獻了3%）。工業品方面，由于海外生產恢復，東南亞產業鏈恢復，對我國的出口份額有所擠占，以銅材為代表的中間品出口轉負，工業相關度較高的電線電纜、變壓器等增速放緩。消費品方面，外需減弱，除汽車由于海外生產仍不正常之下出口保持較高增速，其余消費品均有所放緩。

3.1.2 海外放緩壓力顯現：內生動力走弱，疊加加息的負反饋

海外消費在地產產業鏈驅動下內生動力走弱。地產方面，預計美國三季度后營建等施工數據將轉負。地產銷售同比增速自2021年初已經開始出現回落，隨后新開工數據、住宅投資地產領先數據也在2021年6月后轉弱，2021年底住宅投資已經轉負。而在地產后端環節，1-5月美國建造支出仍保持正增長，但考慮到前期投資、新開工數據提振顯著減弱，考慮到環節傳導節奏，預計營建等施工數據將在三季度轉負。地產產業鏈方面，住宅投資領先于家電、家具等消費品增速，相關環節下半年預計也將逐季轉負。從歷史數據觀察，住宅投資對耐用品消費有明顯領先性，考慮到住宅投資已經轉負，預計相關產業鏈將在地產驅動下逐步減弱。其他板塊方面，汽車板塊由于芯片問題緩和，近期產量轉增。但考慮到整體耐用品消費意愿不強，需求轉弱下，預計產量保持較高增速不可持續。

另外疊加加息帶來的負反饋，融資成本顯著抬升，降低消費投資意愿，海外消費預計持續低迷。

3.1.3 結構方面：新能源是重要增量，但未能抵消老動能衰退

今年下半年新能源拉動銅消費2% VS 地產等老動能拖累消費3%。今年下半年全球新能源領域中光伏、風電、新能源車分別用銅50.5、34.5、49萬噸，共計用銅量134萬噸，消費占比11%，同比增速20%，拉動消費增速2%。地產及其產業鏈等老動能今年下半年增速-7%，消費占比46%，拖累消費增速3%。新能源是今年消費中的重要增量，增速較傳統領域明顯更高，但未能抵消老動能衰退。

長期角度：消費仍在換擋期（2021-2024年）：經過對新能源領域和老動能領域（地產及其產業鏈）的消費測算，我們認為2022-2024年之間是新舊動能替代的過渡階段，銅消費中樞預計變化不大。2024-2025年新老領域消費占比接近，均為16%左右，消費中樞或上移至3%附近。2025-2030年，新能源領域占比進一步抬升，預計將拉動消費中樞至3.5%的水平。

3.1.4 2022年全球電解銅消費同比-0.3%，其中下半年同比-1%

全球電解銅消費增速-0.3%，下半年增速-1%。下半年增速放緩，國內方面主要是由于地產的拖累，且出口的提振減弱；海外方面主要是流動性收緊節奏較快，融資成本顯著抬升，導致消費、投資增速顯著放緩，預計下半年轉負。其中海外消費增速的不確定性較高，要視美聯儲實際加息節奏而定。

3.2 供應環比改善，幅度仍有限

3.2.1礦-精銅轉化受限，礦將繼續累庫

下半年銅精礦同比增53萬噸或5.5%。經過對主要礦企一季度財報中的復產、爬產、新建和減產項目進行梳理，我們對今年銅精礦產量預期同比去年增73.9萬噸，但智利或因干旱導致一定擾動，我們對此前智利上半年銅礦增量預期有一定下調，量級約為15萬噸。

從地區上看，增量主要來源于：一、南美洲，智利雖有一定折損，但與秘魯和巴西等國合計仍有約31萬噸增量。二、非洲的卡莫阿-卡庫拉（剛果金）銅礦爬產，以及贊比亞銅礦有一定增量，合計貢獻約26萬噸增量。三、中國新投產巨龍銅礦和印尼Grasberg爬產，分別貢獻約12.5萬噸和8.3萬噸增量。

上半年海關進口增約6%，與銅精礦產量增長一致：銅礦產量有所釋放后，我國銅精礦進口量隨之提高。上半年銅精礦進口實物量約1043萬噸，同比增6.31%，并且港口庫存有明顯抬升，國內冶煉原料較充足，進口礦TC重心走高。

冶煉干擾強，需求端難以匹配精礦增長。今年銅精礦需求增量源于國內煉廠原有產能開工的提升，而新增冶煉產能僅有大冶的40萬噸新項目，且在三季度末投料。上半年來檢修偏多及以祥光為代表煉廠減產，導致精礦需求增長不及預期。下半年來看，國內約40萬噸新增精礦需求，而境外需求增量源于原有項目開工的提升，除俄羅斯境內冶煉存不確定性外，其他地區主要體現在哈薩克斯坦及日本，新增需求量偏少。

銅精礦平衡延續過剩。總體看今年銅精礦供需，仍將是過剩格局，預計全年將過剩24萬噸。節奏上看，今年一季度因供應擾動而有所短缺，但隨后在供應端逐步釋放，以及需求端產生一定下滑共同作用下進一步走向過剩。

3.2.2下半年精銅產量增3.9%或47萬噸，國內貢獻主要增量

境內外增量節奏相近，上半年有擾動，下半年有釋放。一、國內方面：產量下半年集中釋放。近期冶煉利潤有所下滑，但仍然保持較為可觀水平，冶煉利潤并未限制國內電銅產量。但從國內主要煉廠情況來看，上半年提產的量級并不大，同時存在祥光等煉廠的減產因素，而今年產量將在下半年能夠有所釋放，下半年增約37萬噸。二、境外方面：一季度有下滑，預計后續得以修復。由于智利和日本在一季度產量出現一定下滑，境外精銅供應同比降約3萬噸。預計該下滑在未來能夠逐步修復，疊加去年低基數，海外下半年產量增約10萬噸（含3.5萬噸濕法）。

四、銅價展望：弱勢確立，重心預計下移

價格重心：預計下半年LME三月期銅均價為8500美元/噸（上半年9747美元/噸），國內滬銅主力均價為64000元/噸（上半年71432元/噸）。

節奏驅動：6月開始的大跌，反映市場對經濟衰退和政策極鷹預期，偏空氛圍將籠罩三季度，銅價有望見到年底新低。后根據經濟實際反饋修正預期，國內8月前后是政策窗口期，銅價有望在“現實”環比改善的情況下進行弱反彈。

運行區間：預計下半年LME三月期銅核心運行在7500-9500美元（上半年8122.5-10845美元/噸），國內滬銅主力核心運行在57000-71500元/噸（上半年61620-77270元/噸）。

風險點：政策力度與預期不符，俄烏情況超預期等。