美聯儲從2021年11月開啟了新一輪貨幣政策緊縮周期。本報告分析聯儲政策立場逆轉背后的邏輯，目前的貨幣政策在經濟周期中所處位置，緊縮的步驟、工具組合及其影響；探討政策緊縮對控制通脹的效果及對經濟增長的影響；研究政策緊縮對金融市場及銀行業的影響。

 

一、聯儲緊縮貨幣政策的動因及路徑

1、聯儲政策立場逆轉背后的邏輯

在2021-2022之交聯儲關于未來貨幣政策的立場及路徑發生了明顯并且突然逆轉-從疫情以來的高度寬松將轉向不那么寬松，然后計劃進一步轉向緊縮。關于這一轉變驅動因素的普遍認識是通脹幅度和持續時間已超過聯儲預期，同時勞工市場接近充分就業。深入分析發現，這一轉變背后更深層次和更關鍵的因素是聯儲關于通脹和就業之間關系認識的改變。關于這一關系聯儲曾長期接受的是菲利普斯曲線-就業和通脹之間存在穩定的負相關關系，雖然過去二十年來隨著通脹長期處于低水平該曲線變得平坦，但關于這種關系的認識并未改變。實際上弗里德曼在60年代即指出從長期看通脹政策不會降低失業率，并認為政府利用菲利普斯曲線在通脹和失業率之間權衡是危險的，只是聯儲在近二十多年來的低通脹環境下淡忘了這些警訊。自疫情以來聯儲明確將就業作為首要目標，更多關注的是如何通過維持寬松貨幣政策和相對高的通脹水平以盡量降低失業率實現充分就業，并采取了靈活的平均2%通脹目標制。在低通脹環境下這一操作模式尚可行，但在面對失控的通脹時聯儲終于認識到高通脹不僅無助于反而會阻礙充分就業。聯儲主席鮑威爾即指出：目前恢復充分就業的最大威脅正是高通脹，而美國若要再次出現上一個周期那樣的長期擴張，必須維持價格穩定(Powell, 2021/12)。

 

2、目前的貨幣政策在經濟周期中所處的位置

聯儲在1994、1999、2004、2015 年開始緊縮貨幣政策之際，CPI均接近或低于2%，而失業率除了1999年之外都未降到當時的自然失業率(根據CBO數據)以下。因此緊縮政策在很大程度上具有超前防通脹上升和經濟過熱的意圖，聯儲緊縮貨幣政策因此也具有更大的自由度。而在這次緊縮周期開始之際的2021年11月CPI已上升到6.8%，失業率降到4.2%低于自然失業率4.4%（參見圖1）。這說明貨幣政策確實滯后于經濟周期，并且控制通脹的緊迫性更高。

 

圖1：聯儲歷次緊縮周期之際

的聯邦基金利率和經濟狀態（%，月均值）

(資料來源：聯儲)

 

3、緊縮貨幣政策的步驟及工具組合

就聯儲緊縮的三個程序：增量縮減-升息-縮表看，增量縮減操作相對簡單和可預期。聯儲對利率的操作也相對成熟，挑戰在于這次通脹上升大幅超出預期，而利率仍接近0區間，聯儲因此需要對升息時機、頻率和幅度在維持增長和控制通脹之間認真權衡。就目前的狀態看聯邦基金期貨市場關于聯儲在2022年升息到1.75-2%或6-7次的概率已高達90%。市場再次領先聯儲，這給聯儲未來的升息步驟帶來壓力。

在經歷過上次緊縮周期之后聯儲對縮表及其和升息的關系，以及對經濟和金融狀況的影響有了更好的認識，但該領域對聯儲仍相對陌生，并且復雜程度更高。聯儲將在未來的一系列FOMC會議上探討并公布其縮表方案，盡量做到有序和可預測。就聯儲經歷及目前信息可大致做如下判斷：2015年的緊縮周期中聯儲從第一次升息到開始縮表間隔兩年，并且采取了將利率和流動性管理分離的模式，目的是在升息的同時維持相對充足的市場流動性。這次聯儲仍將以改變利率目標區間作為調整政策立場的主要手段和前沿陣地，以縮表作為鋪墊和后線操作。鑒于目前聯儲資產負債表比以往也比其正常需要大得多，同時市場流動性更充足，所以這次縮表和升息可能只間隔一個季度；縮表方式雖仍主要采取調整公開市場賬戶（SOMA）中持有的證券收到的本金再投資金額，但這次縮表幅度可能高于上次每月500億美元的上限，并且不排除采用其他手段例如直接出售MBS。這也意味著利率管理和流動性管理再次齊頭并進。從資產期限構成看，聯儲目前持有的債券期限更短。2022年每月到期資產平均約為600-700億美元。這為聯儲更早和更大幅自然縮表提供了條件。從資產的種類看聯儲的最終目標是以持有國債為主，最大限度地減少對經濟部門信貸分配的影響。從最終持有資產的總量目標看，聯儲最終只需要持有足以支持其利率政策操作所需數量的證券，而不再以支持經濟增長為目標。這個最終量究竟是多少目前仍不確定。但可以確定的是聯儲的利率政策操作框架迄今為止在調控和維持聯邦基金利率在目標區間方面非常有效，而其運作的基礎正是維持相對大量的資產及銀行準備金，這意味著聯儲若繼續維持這種框架則仍需繼續維持足夠量的證券資產及銀行準備金。

 

二、聯儲緊縮貨幣政策對控制通脹的效果及對經濟增長的影響

1、控制通脹的效果

聯儲的目標是將通脹率及其預期值降回至2%的目標。但這個過程可能并不順暢。最近的通脹發端于2020年供給因疫情受阻，隨后美國采取了空前寬松的貨幣和財政政策導致貨幣量大幅增長，其主要目的是維持并促進需求增長，所以這次通脹在很大程度上仍然是貨幣現象，相應地緊縮貨幣政策仍是降低通脹增幅的重要手段，并且其效果也將主要通過控制需求端的周期性因素體現。然而由于這種刺激手段加劇了供給短缺和供應鏈大面積受阻。在這種情況下美國制造業和供應鏈雖然迅速復蘇并且在強勁需求促進下努力擴張，但許多和疫情相關的非周期因素仍然阻礙了其增長，從而放大了供求失衡，并且向其他領域延展，使狀態復雜化并形成了諸多不敏感于貨幣政策的供給面和結構性因素,例如在2022年1月CPI的7.5%同比增長中供應鏈瓶頸的貢獻度達2.5個百分點。這些使得通脹難以僅僅通過緊縮貨幣應對。因此2022隨著貨幣政策和財政政策的刺激作用減退，總需求可能減緩，同時供給瓶頸狀態可能改善，從而緩解通脹壓力；但以下不敏感于貨幣政策的結構性因素可能持續作用，并成為聯儲控制通脹的障礙。

其一、供應鏈問題難以在近期內明顯緩解。

其二、隨著大多數因疫情而暫時失業的雇員重新就業，阻礙勞動參與率及就業恢復的周期性因素減退，而結構性因素逐漸占主導。芝加哥聯儲研究發現（2022/1/14），僅勞動力短缺導致雇員辭職和跳槽即使得通脹率上升了1個百分點。而勞動參與率復蘇緩慢及勞工短缺又會導致供給增長緩慢疊加勞動成本持續上升，從而加劇工薪-價格循環上升。大企業聯合會調查發現：由于勞動供給緊缺和通脹上升，美國企業普遍計劃在2022年對雇員增加工資，增幅為3.9%高于歷史水平2.4%，達2008年以來最高水平（Conference Board，2021/12）。而制造業勞動生產率增長滯后于單位勞動成本增長，可能進一步導致供給增長緩慢疊加勞動成本持續上升。

其三、PPI從原材料到最終產品的3個階段目前的價格指數的特征為：離CPI最近的最終產品的增幅低于1-2階段。而各階段指數上升通常需要向下游轉嫁，并且有時間滯后。從歷史數據看最終產品即PPI及其中間加工指數和3個月后CPI月同比分別具有0.76和0.74的相關關系。2022年1月PPI及其中間加工指數同比增長率為9.8%和24.2%，這意味著未來CPI來自上游的壓力依然很高。而聯儲提高利率不會提振大宗商品和其他原材料的生產，相反生產商面臨更高融資成本反而可能提高價格。大企業聯合會對全球大企業CEO關于未來通脹走勢的考察（C-Suite Outlook 2022/1）發現：82%的受訪者預期通脹壓力將持續到2023年；由于供應鏈瓶頸、勞動力短缺和能源價格波動，他們正面臨原材料、工資上行壓力。

其四、全球供應鏈之間越來越廣泛的連接使供給面的局部短缺更容易向其他區域擴散傳導。而疫情的全球性質疊加各國匆忙重組供應鏈，則進一步突破了供應鏈影響的局域性，不僅使供給瓶頸更難打破，也限制了聯儲對通脹的控制。

其五、地緣政治沖突導致能源價格回升。

其三、PPI從原材料到最終產品的3個階段目前的價格指數的特征為：離CPI最近的最終產品的增幅低于1-2階段。而各階段指數上升通常需要向下游轉嫁，并且有時間滯后。從歷史數據看最終產品即PPI及其中間加工指數和3個月后CPI月同比分別具有0.76和0.74的相關關系。2022年1月PPI及其中間加工指數同比增長率為9.8%和24.2%，這意味著未來CPI來自上游的壓力依然很高。而聯儲提高利率不會提振大宗商品和其他原材料的生產，相反生產商面臨更高融資成本反而可能提高價格。大企業聯合會對全球大企業CEO關于未來通脹走勢的考察（C-Suite Outlook 2022/1）發現：82%的受訪者預期通脹壓力將持續到2023年；由于供應鏈瓶頸、勞動力短缺和能源價格波動，他們正面臨原材料、工資上行壓力。

由于2021年初通脹幅度有限，這可能導致2022年初通脹指數的同比增幅較大，所以在關注同比的同時也需關注環比增幅。數據顯示環比在2021年四季度以來有緩解趨勢，這是一個好的信號。此外聯儲編制的衡量趨勢性和相對穩定的價格變化的指標-粘性CPI、截尾中值CPI和全數據潛在CPI的增幅及水平仍低于CPI并更接近2%目標（參見圖2-3）。這也預示通脹增幅可能在近期緩解。

圖2：美國的CPI同比與環比（%，月度）

 

              圖3：聯儲編制的通脹衡量指標與CPI（%，月同比）

                                                      (資料來源：聯儲)

美國經濟目前所處的階段。疫情發生后美國經濟在空前寬松的貨幣和財政政策刺激下出現V型復蘇，并在2021年達到該擴張期的峰值，這使美國經濟在2022年即進入了擴張期中段，其特點是擴張逐漸廣泛成熟，并且主要靠自我維持，但增速放緩。同時收益率曲線從上升趨于平緩，聯儲開始緊縮政策，資產市場從高速增長回歸正常。

從目前的經濟數據看，美國就業持續增長，非農就業人口和疫情前的缺口在1月縮小到280萬。實際GDP在2021年四季度增速達6.9%，全年實現了1984年以來的最快增長達5.7%。消費者和企業資產負債及財務狀態良好，消費者儲蓄率雖然下降但仍高于疫情前，企業利潤持續增長，這些將成為近期經濟持續增長的動力。但這種強勁增長勢頭有減弱趨勢。首先庫存投資在三、四季度GDP增長中的貢獻度分別高達和71%和95.6%，這意味著2022年一季度經濟增長可能緩慢。其次12月的工廠訂單及耐用品訂單指數下降，而1月的ISM制造業指數及新訂單指數也在下降并低于預期。第三政府轉移支付及刺激性財政政策不再延續，疊加貨幣政策轉向，對消費和投資支出的促進作用減退。相應地經濟學家和市場也在下調2022年一季度及全年的GDP預測值。

自50年代以來，美國每次衰退之前都發生過聯儲升息。雖然難以確定升息和衰退的因果關系，但這種相關關系無法忽視。而聯儲長期放任通脹和實施超級寬松的貨幣政策也使聯儲目前陷入了一種悖論-從長期看實現可持續的增長和就業需要降低通脹穩定價格，聯儲緊縮貨幣政策的目標也是要通過穩定價格延續美國經濟的擴張周期；但在近期它確實會影響經濟增長幅度，至于影響的程度則難以確定。關于這一點可做如下分析。

衡量聯儲貨幣政策松緊不能孤立考慮其政策是否轉向及其幅度，而應和通脹及經濟狀態比較。分析發現：美國的經濟衰退很少發生在聯邦基金利率低于2.5%，或者其實際利率仍為負值的狀態下（參見圖4）。因為實際利率而非名義利率才是衡量貨幣政策松緊的關鍵指標。實際利率為負表明貨幣政策仍相對寬松，即使其已進入緊縮通道。同樣聯儲即使大幅縮表其資產絕對值仍遠高于正常經濟狀態下的水平，表明其政策仍然相對寬松。就目前的預則值看，聯儲的長期中性利率水平仍然是2.5%，該水平僅和近期通脹預期值相當，這意味著實際利率在未來一段時間內可能仍然處于負值區間。而聯儲即使在完成縮表之后其資產負債表也會遠高于歷史上的正常經濟狀態時期。這些意味著除非發生聯儲超出預期地大幅提升利率，其貨幣政策在近期內仍將處于相對寬松狀態，不太可能成為經濟增長減速或衰退的主要因素。

圖4：美國的CPI和聯邦基金利率

（%，紅線為CPI月同比，藍線為聯邦基金利率月均值）

(資料來源：聯儲)

 

三、聯儲緊縮貨幣政策對金融市場的影響

總體看聯儲貨幣政策緊縮周期對美國金融市場的沖擊可能有限，并且有助于其中長期穩定；相反持續維持寬松貨幣政策可能構成重大金融風險。

1、對金融穩定的影響

美國最近的金融穩定狀態比以往的緊縮周期相對較好。金融市場整體在疫情發生后曾經歷了短暫大幅動蕩，隨后即一直處于穩定狀態。由于家庭及企業資產負債狀態良好，家庭收入和儲蓄率高，企業利潤上升，金融條件和金融壓力指數均優于平均值。但金融市場整體風險確實有上升的跡象。中國銀行紐約分行編制的美國金融危機風險指標在2021年12月從安全區域進入不穩定區域，并在1月維持在該區域（參見圖5-6）。

圖5：芝加哥聯儲的金融條件指數和圣路易斯聯儲的金融壓力指數

（0為正常值，低于0為優于正常值）

（資料來源：聯儲）

 

圖6：美國金融危機風險指標

（資料來源：中國銀行紐約分行）

 

就資產價格看，目前漲幅較大的是住房和股市，但這兩個市場的狀態較為穩定。疫情以來住房價格雖快速增長但該市場泡沫因素較少。關鍵衡量指標顯示自復蘇以來居民債務支出和房貸支出與可支配收入比值季度平均值分別為9%和3.7%，不僅低于歷史水平11%和5.4%，更是遠低于次貸危機的峰值13%和7%（參見圖7）。疫情以來的房貸質量穩定-其拖欠率平均值為1.77%，遠低于歷史水平3.88%。

圖7：美國的居民債務支出、房貸支出

與可支配收入比，全國房價指數

(資料來源：聯儲)

疫情發生后標普500指數伴隨著GDP、公司現金流和利潤持續增長。說明股市持續大幅上升的主要驅動因素并非貨幣政策和流動性，而是經濟基本面、企業財務狀況及利潤（參見圖8）。在緊縮周期開始之際股市可能動蕩并下跌，但在大環境健康的條件下適度擠出泡沫有利于股市和金融市場整體長期穩定。

圖8：美國的標普500股指、名義GDP、公司稅前利潤、公司凈現金流

（季度，指數化，2020Q2=100）

（資料來源：聯儲）

進而言隨著聯儲貨幣政策走勢的透明度和可預測性越來越高，聯儲和市場的互動也更加成熟，隨著聯儲緊縮路徑和步驟的輪廓在2022年逐漸清晰，市場有充足時間做出調整并逐漸適應，貨幣政策轉向本身對市場的意外沖擊大幅降低。進而言貨幣政策轉歸正常意味著危機時代政策結束，投資者將面臨一個更正常的價格發現系統和更健康的投資環境。在這種環境下緊縮貨幣政策不太可能引發金融市場大幅動蕩。

2、對國債利率及其曲線的影響

衡量收益率曲線的主要指標是國債10年與2年及3個月的利差。在過去40年這兩個利差日均值之間的相關性高達0.87，基本上同升同降。然而2021年10月以來10年與3個月收益率曲線變得陡峭，利差擴大，主要由于10年升幅領先3個月；而10年與2年的曲線變得平緩，利差收窄，主要由于10年升幅滯后2年。雖然這兩種狀態在歷史上通常都表明經濟進入擴張期，但這種分離狀態在歷史上較少見。其直接原因是1-7年利率升幅更大，使收益率曲線變得更具凸性（圖9-10）。

圖9：10年、2年、3個月國債利率（%，周均）

 

               圖10：10年和3個月，10年和2年國債利差（%，周均）

(資料來源：聯儲)

對國債利率的構成分析發現：通脹保值國債TIPS在國債利率中占比自2021年底以來上升，同期損益均衡通脹指數TBI占比下降；在考慮了期限結構之后也呈相似情景：2021年1月5-10年TBI隨著期限延長呈下行狀態，而同期限TIPS斜率仍為正，預示投資者對增長前景仍然樂觀，未來國債利率上升可能更多由增長而非通脹驅動（參見圖11-12）

 

圖11：美國10年期國債利率、國債通脹損益均衡通脹率、

通脹調整國債利率（%，日均值）

 

 

圖12：美國5、7、10年期國債利率、國債通脹損益均衡通脹率、

通脹調整國債利率（%，2022年1月均值）

（資料來源：聯儲）

自2009年以來國債收益率一直受到聯儲QE的影響，其特征為長期利率維持在低位。目前關于聯儲緊縮政策對國債收益率及其曲線影響的不確定性較大。疫情以來聯儲資產持有增加了一倍多達約8.4萬億美元，國債占增量的近75%，其中42%是5年或更長期限。隨著聯儲縮表國債久期可能延長，同時由于財政部計劃減少長期債券發行，長期利率增幅可能減緩；另一方面投資者對聯儲大幅升息的預期上升以及聯儲開始升息，中短期利率增幅有可能加速，使曲線變得更平坦。2022年2月經濟學家的共識預測值也顯示10年國債利率在2022年四季度為2.2%，并且曲線變得平緩（參見圖13）。鑒于美國聯邦的巨額債務，市場曾預期未來如果長期利率上升過快并超過一定界線，聯儲可能會調整期限結構控制收益率曲線，以控制長期國債利率升幅。然而鮑威爾表示：聯儲會監控收益率曲線及其斜率，但不會控制斜率，也不認為期限利差有某個固定的標準；聯儲只是通過關注影響利率及其曲線背后的因素來觀察金融市場及其對經濟前景的影響（鮑威爾，1/26）。如果收益率曲線誠如預期那樣變得平緩，長期利率增幅有限，聯儲從事干預的可能性也會更小。

圖13：經濟學家關于國債收益率曲線的共識預測值

（%，季度平均）

（資料來源：Blue Chip Financial Forecast, 2022/2）

3、對市場流動性的影響

目前美國金融市場流動性處于充足狀態。聯儲為了減少緊縮周期對市場流動性的沖擊，確保市場平穩運作，最近在常設回購工具中設立了一個后備方案-由紐約聯儲每日從事隔夜回購交易，以對市場流動性設立進一步保護。這一機制加上既有的逆回購工具，會進一步增加對市場流動性的支持。

4、對銀行業凈息差NIM的影響

美國銀行業的凈息差（以下簡稱NIM）受聯儲利率政策及收益率曲線變化的影響。美國過去40年的數據表明，聯邦基金利率和銀行凈息差NIM之間具有60%的相關性。疫情發生后隨著聯儲降息銀行凈息差季度平均值從疫情前的3.8%在2021年下降到2.5%，觸及歷史低點。隨著聯儲升息銀行凈息差及凈利息收入也會隨之回升。但值得注意的是，銀行凈息差和聯儲利率及收益率曲線或期限利差的關系很復雜，它們之間并不存在線性關系。08危機后新的流動性監管規則在很大程度上改變了銀行業資產負債結構，流動性資產和長期穩定負債增加，使資產對利率政策的變化比負債更敏感，也使銀行NIM更不敏感于期限利差變化特別是利差收窄，但更敏感于短期利率變化。這導致利率下降和低利率環境更不利于銀行資產負債結構調整和NIM管理，也更容易導致NIM下降；而利率上升及高利率環境則相反。通過對08年危機后利率政策周期中銀行業NIM變化的分析，可對這些關系作以下進一步認識。

1）收益率曲線反映的是整體期限利率狀態，它對銀行NIM的影響取決于銀行個體資產負債期限結構、其對市場利率的敏感性及再定價時機等因素。直接決定銀行NIM的是其利息收入和利息支出之間的關系及其變化。

2）銀行在資產負債期限結構受到監管制約的環境下，其降低利率風險維持NIM穩定更依靠利息支出和利息收入對聯儲及市場利率敏感性的匹配。在2015年以后的升息周期中不同的銀行之所以有不同的表現，在很大程度上正是這種匹配的差異。銀行能夠持有更多不敏感于聯儲利率變化的長期穩定的低息或無息存款，則更有可能盡量多地參與期限轉換業務，特別是在收益率曲線相對陡峭的環境下，這類銀行更有可能提升NIM。

3）銀行NIM在利率政策轉向，不論升息或降息，之初往往會下降，其主要原因是銀行資產負債結構調整滯后于利率政策變化，適應新的利率環境需要一定時間。因此對聯儲利率政策走勢，對長短期利率及利差走勢的預測，并超前相應調整資產負債結構，是銀行避免利率政策變化對NIM沖擊的重要條件，這一點在聯儲政策不確定的環境下尤為重要。

 

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